内幕交易是大多数人普遍熟悉的概念。其最简单的形式是指公司内部人士基于该公司的重大非公开信息（MNPI）进行证券交易。而"影子交易"则涉及挪用某公司的机密信息，用于交易另一家与之存在充分"市场关联"的公司证券。 2021年，美国证券交易委员会（SEC）对生物科技公司Medivation的业务发展主管马修·帕努瓦特提起内幕交易指控。SEC指控帕努瓦特利用辉瑞公司可能收购Medivation的机密非公开信息，购入另一家生物科技公司Incyte的看涨期权，其预期是辉瑞交易公布后Incyte股价将大幅上涨。 该案定于3月25日开庭审理，业界人士将密切关注"影子交易"理论在SEC打击内幕交易的武器库中可能发挥多大威力。
“影子交易”是内幕交易中“不当得利理论”的一种表现形式。该理论涉及基于重大非公开信息（MNPI）进行交易的行为，此类交易违反了源于信任关系的信息来源方应尽的义务。 （参见SEC诉Talbot案，530 F.3d 1085（第九巡回上诉法院2008年））。美国证券交易委员会指控Panuwat在购买Incyte期权前几分钟，通过电子邮件获取了Medivation的机密非公开交易信息。 SEC主张，根据Basic诉Levinson案（485 U.S. 224, 231-32 (1988)）的标准，Medivation提供的信息对Incyte具有重大性，因其会被"理性投资者视为显著改变了已公开信息的'整体组合'"。 在简易判决阶段，法院通过评估两家公司间是否存在充分的"市场关联性"来判断信息重要性。法院认定多项因素足以支持该关联性，包括：分析师报告及财经新闻报道指出对Medivation的收购意向彰显了Incyte的吸引力，并探讨了"生物技术资产稀缺性"对两家公司股价的支撑作用； Medivation交易银行家将两家公司视为可比同业企业的证据，以及最终在Medivation交易宣布后Incyte股价实际上涨7.7%的事实。
挪用理论并非新颖概念，美国最高法院早在1997年便已采纳该理论（参见美国诉奥哈根案，521 U.S. 642 (1997)）。 上市公司制定的内幕交易政策通常不仅禁止交易政策发布方自身的证券，还禁止交易其公开上市的客户、供应商及其他商业伙伴的证券。帕努伍特案的新颖之处在于两家公司之间缺乏商业关联，且涉案机密信息涉及Medivation的交易，而Incyte并未参与该交易。 美国证券交易委员会（SEC）指控内幕交易的依据在于：两家公司均处于可收购对象稀缺的行业领域，因此Medivation出售消息很可能推高Incyte股价。有理由相信影子交易相当普遍（参见Mehta、Reeb和Zhao2020年发表于《会计评论》的文章）。 上市公司高管及董事应关注Panuwat案判决，在司法实践进一步明确前，将影子交易视为应避免的另一种内幕交易形式。发行人还需重新审视其内幕交易政策、行为准则及相关合规计划，以降低卷入"影子交易"的风险——此类交易可能给公司及其董事、高管和员工的声誉蒙上阴影。
