买入、卖出还是观望：从两位私募股权投资方、一位投行家、一位首席财务官和一位律师身上我们学到了什么
关键要点
- 如今，软件估值的关键在于是否达到约20%的增长门槛。 无论在公开市场还是私募市场，增长率高于这一阈值的公司，其估值倍数都约为低于该阈值公司的两倍。
- 生成式人工智能正在取代的是服务和人力，而非企业软件。 客户正在将人力预算与人工智能预算合并，并维持现有员工规模不变，这导致销售周期延长，但并未取代已部署的应用程序。
- 产品落地已成为尽职调查中的首要问题。 历史指标已不再是可靠的预测指标；投资者现在关注的是，随着AI模型的改进，产品的价值是会增加还是减少。
- 一家公司从与投资者进行首次接触起，就已进入交易流程。 一笔交易通常需要大约一年时间，而买方的关注点在于目标公司如何契合其自身规划，而非卖方的估值历史。
- 价格和条款是谈判的两个方面。 结构性保障条款通常在退出时重新协商；投资者更倾向于以合理的价格获得清晰的资本结构。最重要的法律准备工作——包括合同、控制权变更条款、业绩对价的定义以及保险——若提前一年完成成本较低，而若在签署时才处理则代价高昂。
引言
昨晚，我们为“CFO高管论坛”（隶属于“开放未来论坛”社区）举办了一场专题讨论会，探讨了一个在几乎每家获得风险投资的软件公司董事会会议上都会出现的问题：是买入、卖出还是观望。与会者包括私募股权投资方、风险投资人、创始人及财务负责人。 本次圆桌讨论的嘉宾包括：杰富瑞（Jefferies）基础设施与网络安全软件全球负责人罗布·巴特利特（Rob Bartlett）；苏梅鲁股权合伙公司（Sumeru Equity Partners）联合创始人杰森·巴布科克（Jason Babcoke）；里弗伍德资本（Riverwood Capital）合伙人哈里什·贝卢尔（Harish Belur）；以及新思科技（Synopsys）财务副总裁加吉·雷（Gargi Ray）。CFO高管论坛是一个仅限受邀人士加入的社区，成员包括高级管理人员、投资者和交易撮合者。
此次讨论遵循查塔姆宫规则进行。以下内容为我的总结，并非逐字记录，不应归因于任何与会者或公司。
市场现状
当晚的讨论框架源自罗布·巴特利特（杰富瑞）9月份发布的软件估值更新报告。其中有两点观察值得重点关注。首先，增长与估值之间的关系并非线性：增长率高于约20%的上市软件公司，其估值倍数约为增长较慢公司的两倍。其次，私下交易也反映了同样的分化。 一家增长率接近25%、现金流管理严谨的公司仍能吸引激烈的竞购；若增长率低于此水平，潜在买家的范围将大幅缩小。那个仅凭合理的运营指标就能确保获得投资方最低收购价的时代已经结束；对一家公司而言，收入的4倍估值可能偏高，而对另一家公司来说，8倍的估值却可能很合理。
本月宣布的Miro被Bending Spoons收购一事就印证了这一点。这家年经常性收入约6亿美元、2022年估值达175亿美元的盈利公司，最终以约13.6亿美元的企业价值被收购。 虽然在场无人承认，但许多公司正经历着类似电影情节的现实。从律师的角度来看，此类收购中关键的问题并非表面上的估值倍数，而是清算优先权排序，以及究竟谁能按约定价格获得实际付款。这是公司在任何买家有机会介入之前就应进行的分析。
生成式人工智能与企业软件
当晚最反主流的观点，对软件公司而言却也是最令人安心的。根据迄今为止的证据，前沿人工智能实验室并未从企业软件中分流收入。它们的收入来源于原本会用于专业服务和人员开支的资金。企业将人员成本和人工智能使用成本视为同一预算项目，并保持员工人数不变。这对供应商的影响是销售周期延长，而非已部署产品的流失。
一位与会专家将这一时刻与1995年而非1999年进行了类比：当时首家面向消费者的互联网公司刚刚上市，可持续的商业模式尚待建立。这些采用消费级定价且用户容易流失的“试验田”，或许会再次让市场意识到多年期合同的价值所在，而它们的收购团队则代表着一种新型的买家群体。
该行业的增长势头正在重新加速，但发展并不均衡，因此买家首先会提出一个问题：人工智能会让这家公司的价值提升还是降低？对于销售部门级软件的公司而言，如今的直接竞争对手是已安装在每位员工桌面上的通用型模型——这与微软Office曾为办公软件树立行业基准的情况如出一辙。一个令人鼓舞的推论是：各大实验室对大多数软件公司所处的专业化终端市场几乎不感兴趣。
产品执行与常规流程
十多年来，较高的用户留存率曾是产品在优质市场中表现良好的充分证据。但投资者不再将历史指标视为预测指标。 他们现在关注的是未来的发展路线图、工程团队、中标率趋势、相邻平台捆绑该产品的风险、产品为客户提供的价值，以及最重要的是，随着模型的改进，该价值的重要性是增加还是减少。由于今天收购的产品与最终销售的产品将存在实质性差异，产品执行能力已成为尽职调查议程中的首要事项。
这种谨慎如今已具备了三年前所不具备的法律维度。买家会询问：使用人工智能工具编写的代码归谁所有？客户协议是否允许利用客户数据进行训练或重复使用？以及公司的服务条款能否经得起审查？这些都是合同问题，如果提前一年解决，成本很低；但在谈判过程中处理，则可能代价高昂。
根据昨晚在会场听到的内容，我预计会最常向客户强调的一条关键建议是：从公司首次与投资者接洽的那一刻起，它就已进入一个流程，并且只要投资者仍在其股权结构表中，这一流程就会持续下去。一次收购通常需要一年时间（六个月的准备期和六个月的交易流程），而认真的买家会仔细审查每一份客户记录。没有任何细节能逃过他们的审查。
在考虑如何与买家互动时，还有两条宝贵建议：
- 首先，买家对卖方的估值历史并不在意。前期融资轮次和优先权结构才是卖方需要考虑的问题。财务投资者会根据目标回报率进行投资评估——通常为五年内实现投资资本的三倍回报——如果他们认为管理层能够实现这一目标，便会为此买单。而战略买家则会根据产品路线图进行投资评估，该路线图需能带来其自身无法实现的成果（“买”而非“建”）。
- 其次，卖方在提出自身诉求之前，应先了解买方的目标。买方认可哪些方面、卖方在买方的战略规划中处于何种位置，以及卖方能填补哪些空白，这些因素决定了企业的价值；对于战略收购方而言，这些因素比行业市盈率倍数更为重要。具有说服力的论点并非在于该公司实力雄厚，而在于它对这位买方而言比对任何其他买方都更有价值。
因此，财务负责人应以“交易可能随时发生”为前提开展工作：像外部投资者那样定期审查公司状况，保持客户层面的数据准确无误，并掌握每一份重要合同——这些正是尽职调查中发现意外情况的来源。 责任限额与无上限赔偿、折扣附函、最惠客户条款、允许重要客户在交割时终止合同的控制权变更条款，以及收购方政策将重新调整的收入确认规则——若在尽职调查后期才被发现，这些都可能演变为价格调整、托管安排或特殊赔偿。非常感谢普华永道（Protiviti）的克里斯蒂娜·布伊（Christina Bui）及其团队对本次活动的大力支持，以及支撑这一完善流程的财务和会计政策。 与潜在战略收购方多年来建立的关系，远比广泛分发一份准备充分的财务资料更为重要。非常感谢杰富瑞（Jefferies）的罗布·巴特利特（Rob Bartlett）及其团队参与本次及其他讨论。
盈利能力与增长
在座的许多公司都在2023年和2024年遵照董事会指示削减成本以实现盈利，但市场并未像预期那样对这些努力给予相应回报。即使在行业周期的低谷期，估值上，一个百分点的营收增长也比一个百分点的利润率更有价值。坚持利润率纪律并非错误的决定，但这会让接下来的决策更加艰难。 买家愿意为他们能观察到的增长买单，而非为恢复增长的计划买单；而一家无法为自身计划提供四个季度资金支持的公司，只会成为融资对象，而非出售对象。
价格和条款
结构性保护条款（包括优先股权益、应计股息、业绩对价和或有价值权）在预测成真时颇具吸引力，但在预测落空时则会引发问题。当实际业绩未达预期时，管理层可能在多年努力几乎毫无收获的情况下退出，而且此时该结构往往还是会被重新谈判。参与讨论的投资者更倾向于在初期就采用现实的经济条款和普通普通股结构，即使这意味着价格较低。 当必须弥合资金缺口时，首选的工具包括管理层股份转投、分级定价（即二级市场卖方接受相较于首轮融资的折价），以及在结构不可避免的情况下，采用在目标回报率之上分享收益的机制，而非损害普通股权益的优先股条款。在签署协议前，应充分评估普通股股东面临的下行风险。这句话概括了我们的讨论：“告诉我价格，我就告诉你条款。”
以下是我根据自身实务经验总结的三点：当业绩对价的定义存在歧义时，往往会引发诉讼；一项稳健的业绩对价应与单一收入项目、单一计量期间以及买方关于按正常业务流程经营企业的承诺挂钩。陈述与保证保险现已成为行业标准，其承保商会自行开展尽职调查；保险免责条款（尤其是涉及网络安全和人工智能事项的条款）将作为特别赔偿责任转由卖方承担。此外，网络保险应在需要之前就购买好。 感谢Lockton保险公司的Preet Gill和Logan Payne提供的支持。
结论
交易并非在交割时才算完成。收购方应在交割前，在信息隔离墙的保护下，整合各被收购公司的数据，形成一套统一的数据集，以便从一开始就能对业务全局了如指掌，从而在交割后迅速进入正轨。整合工作值得投入如此多的关注。被收购公司的财务负责人也应认识到，谈判中的优势在签约时便告终结；控制权变更安排——包括双触发加速条款、财务团队的留任条款以及明确的过渡角色——都应在此时一并敲定。
关于标题提出的问题，坦率地说，答案取决于具体公司。但这次圆桌讨论让我形成了更明确的看法。这是一个奖励未雨绸缪的市场，大多数与会专家认为市场状况正在好转：经济增长正在加速，公开市场正在重新开放，2027年和2028年并购环境预计将更加活跃。无论公司选择何种发展路径，都应审慎决策。 等待是一种合理的策略；但随波逐流则不然。
感谢“开放未来论坛”；感谢我们的联合赞助商洛克顿（Lockton）、罗伯特·哈夫（Robert Half）、普华永道（Protiviti）和硅谷银行（Silicon Valley Bank）；感谢约瑟夫·乔治精品葡萄酒（Joseph George Fine Wines）；同时也感谢罗布（Rob）、杰森（Jason）、哈里什（Harish）和加尔吉（Gargi）参与了这场坦诚的讨论。下一场活动名为“随时应对一切”，将于10月6日在我们的旧金山办公室举行。
图表摘自杰富瑞（Jefferies）2026年9月发布的《软件市场估值与表现月度更新》，数据源自Capital IQ截至2026年8月31日的信息，并已获得授权使用。
