杰富瑞月度软件估值报告的要点
杰富瑞（Jefferies）的罗布·巴特利特（Rob Bartlett）参加了上个月由我主持的关于企业应买入、卖出还是观望的专题讨论会。本周，我阅读了他的团队发布的月度软件估值报告，其中数据截至9月30日。我平时会阅读很多投行报告，但这份报告我读了两遍。
以下是其中的新内容，以及该房间增添了图表中无法呈现的内容。
如今，80%的软件运行缓慢
预计明年超过80%的上市软件公司增长率将低于20%。五年前，该行业近半数企业的增长速度都超过了这一水平。目前，在杰富瑞追踪的123家公司中，预计仅有8家增长率将超过30%，且这些公司主要集中在芯片、云计算和数据平台领域，而非上一轮周期中的订阅制企业。
增长溢价崩盘，市场出现断崖式下跌
2021年11月，市场对营收增长一个百分点的估值几乎是现金流利润率一个百分点的五倍。如今，这一比率已降至1.7。这一64%的暴跌，正是过去四年间每份重新定价的条款清单背后不为人知的事实。
增长依然是制胜法宝。增长率在20%至30%之间的公司，其市销率为11.5倍，过去一年的回报率达到41%，在报告中表现最佳；而增长率低于10%的公司，市销率仅为3.5倍，市值却缩水了四分之一。 平均数据所掩盖的，而我们的专家小组所指出的关键在于：这两种结果之间的界限是一道悬崖，而非缓坡。一旦增长率突破20%，市销率便会大致翻倍。对于管理层而言，没有任何其他举措能像跨越这一门槛那样，对该指标产生如此显著的影响。
关于所谓的“SaaS末日”
这让我想到“年度词汇”。“SaaSpocalypse”（SaaS末日）是一种理论，认为人工智能代理将彻底吞噬应用软件，今年年初，这一理论曾导致应用软件市值蒸发约3000亿美元。市场已将这种担忧反映在股价中。 过去一年，应用软件板块下跌了32%，当前市销率为3.8倍，约为疫情前市销率的一半；而安全软件板块则上涨了64%，市销率达到创纪录的10.4倍。市场对任何它认为模型可能复制的领域只愿支付半价，而对任何能防御这种结果的领域则给予创纪录的溢价。
价格合理并不等于正确，而罗布在我们的专题讨论会上提出了最犀利的反驳观点。用于人工智能的资金并非来自软件预算，而是与服务和人力成本形成竞争——而企业在这些领域的支出一直比软件支出高出数倍。这压缩了销售周期，因为人工智能正在消耗可自由支配的预算。这也预示着更大的机遇：软件与人工智能的结合将接管那些一直被视为人力劳动的工作。 一个正在从服务支出中抢占份额的领域，绝不会走向衰亡。
该报告列举了两个讣告中未提及的事实来支持他的观点。自2021年以来，自由现金流利润率达到20%至30%的软件公司占比翻了一番，而烧钱的公司占比则从行业近半缩减至约十分之一。这真是一场奇特的“末日”——受害者们仍在源源不断地创造现金。如今，“40法则”对估值的解释力几乎是2021年底的两倍。 恐慌不会运行回归分析。当前市场正在解读损益表，对于战略买家而言，一份基于3.8倍营收倍数撰写的“讣告”，读起来就像一份价目表。
运行缓慢的软件价格低廉，运行快速的软件价格昂贵，而市场终于能分辨出两者的区别。这并非世界末日，这就是市场。
这间房间增添了什么
图表止于勤勉之处，而专家小组的建议主要涉及图表无法呈现的内容。
产品已成为首要考量。我们小组中的一位增长型投资者指出，产品是尽职调查中的第一、第二和第三大考量因素，因为无论买家今天收购了什么，到五年持有期结束时，其面貌都将大不相同。经典的SaaS指标依然重要，但仅凭这些指标已无法支撑尽职调查的结论。成交率、产品路线图、工程团队实力，以及人工智能是增强了产品竞争力还是使其商品化，这些因素如今决定了公司在所属分类中的定位。
卖方应从买方的故事切入，而非自己的故事。来自专家小组战略方面的建议是：要弄清楚买方关注哪些方面、你能填补哪些空白，以及你在其发展路线图中的位置，因为战略价值源于契合度与协同效应，而非行业市盈率倍数。最具价值的并购叙事并非“我们为何如此出色”，而是“我们为何对你而言比对任何其他方都更有价值”。
而当买方报价与卖方要价无法达成一致时，解决方案便会在文件中得以体现。股权滚存、折价二次发行、业绩对价附加条款，每一项都需精心起草，若处理不当，都可能导致管理层在退出时与公司利益不一致。一位与会专家将整个谈判过程浓缩成一句话： “你告诉我价格，我就告诉你条款。”作为律师，我只想补充一点：开局时务实的经济考量胜过精巧的架构设计，因为无论结果如何，优先权顺序决定了谁来承担价差。
归根结底
从所有内容中只记住一个问题，那就是专家小组反复探讨的那一个：随着人工智能模型的性能大幅提升，你的产品价值是会增加还是减少？诚实地回答这个问题，这份报告中的其他内容就只是你可以据此制定计划的简单计算题了。
在此感谢罗布·巴特利特（Rob Bartlett）以及杰富瑞（Jefferies）科技投行团队。上述数据摘自他们发布的《2026年10月软件市场估值与表现月度报告》。
