Conclusiones de la actualización mensual de Jefferies sobre la valoración del sector del software
Rob Bartlett, de Jefferies, participó en la mesa redonda que moderé el mes pasado sobre si las empresas deberían comprar, vender o esperar. Esta semana he leído el informe mensual de su equipo sobre la valoración del sector del software, con datos hasta el 30 de septiembre. Suelo leer muchos informes de bancos, pero este lo he leído dos veces.
Estas son las novedades que incluye, y lo que aporta la sala que los gráficos no pueden mostrar.
En la actualidad, el 80 % del software es lento
Se prevé que más del 80 % de las empresas de software que cotizan en bolsa crezcan menos del 20 % el año que viene. Hace cinco años, casi la mitad del sector crecía a un ritmo superior. En la actualidad, de las 123 empresas que sigue Jefferies, se prevé que exactamente ocho crezcan por encima del 30 %, y se trata de empresas de chips, servicios en la nube y plataformas de datos, en lugar de las empresas de suscripción del último ciclo.
La prima de crecimiento se desplomó y se produjo una caída abrupta
En noviembre de 2021, el mercado valoraba un punto de crecimiento de los ingresos casi cinco veces más que un punto de margen de flujo de caja. Hoy en día, esa relación es de 1,7. Esa caída del 64 % es el dato que pasa desapercibido tras cada hoja de términos revisada de los últimos cuatro años.
El crecimiento sigue siendo la clave. Las empresas con un crecimiento del 20 al 30 % cotizan a 11,5 veces los ingresos futuros y han obtenido una rentabilidad del 41 % durante el último año, la mejor del informe, mientras que las empresas con un crecimiento inferior al 10 % cotizan a 3,5 veces y han perdido una cuarta parte de su valor. Lo que ocultan las medias, y lo que nuestro panel ha señalado, es que la línea que separa esos resultados es un precipicio, no una pendiente. Al superar el 20 % de crecimiento, el múltiplo prácticamente se duplica. Nada de lo que pueda hacer un equipo directivo influye tanto en la cifra como superar esa línea.
Sobre ese «SaaSpocalypse»
Lo que me lleva a la palabra del año. El «SaaSpocalypse» es la teoría de que los agentes de IA acabarán con el software de aplicaciones por completo, y a principios de este año provocó una caída de unos 300.000 millones de dólares en el valor de mercado del software de aplicaciones. El miedo ya se ha reflejado en los precios. El software de aplicación ha perdido un 32 % durante el último año y cotiza a 3,8 veces los ingresos futuros, aproximadamente la mitad de su múltiplo prepandémico, mientras que el software de seguridad ha obtenido una rentabilidad del 64 % y cotiza a un múltiplo récord de 10,4 veces. El mercado paga la mitad del precio por cualquier cosa que considere que un modelo podría replicar, y una prima récord por cualquier cosa que proteja el resultado.
Que algo tenga un precio no significa que sea lo correcto, y Rob planteó la versión más contundente del contraargumento en nuestra mesa redonda. La inversión en IA no sale de los presupuestos de software. Compite con los servicios y la plantilla, categorías en las que las empresas siempre han gastado varias veces más de lo que gastan en software. Eso acorta los ciclos de ventas, porque la IA está consumiendo el presupuesto discrecional. También apunta a un objetivo mayor: que el software y la IA absorban tareas que siempre se han facturado como mano de obra humana. Una categoría que está ganando cuota a costa del gasto en servicios no está agonizando.
El informe le da la razón con dos datos que los obituarios pasan por alto. La proporción de empresas de software que obtienen márgenes de flujo de caja libre de entre el 20 y el 30 por ciento se ha duplicado desde 2021, mientras que la proporción de las que queman dinero se ha reducido de casi la mitad del sector a aproximadamente una de cada diez. Es un apocalipsis extraño en el que las víctimas siguen generando dinero. Y la «Regla del 40» explica ahora las valoraciones casi el doble de bien que lo hacía a finales de 2021. El pánico no hace regresiones. Este mercado analiza las cuentas de resultados y, para un comprador estratégico, un obituario escrito a 3,8 veces los ingresos se lee como una lista de precios.
El software lento es barato, el rápido es caro, y el mercado por fin es capaz de distinguir entre ambos. Eso no es un apocalipsis. Es el mercado.
Lo que aportaba la habitación
Los gráficos se detienen donde empieza la diligencia, y los consejos del comité se centraron principalmente en lo que los gráficos no pueden mostrar.
El producto es ahora la primera pregunta. Un inversor especializado en crecimiento de nuestro panel afirmó que el producto es la primera, la segunda y la tercera consideración en el proceso de diligencia debida, ya que cualquier cosa que un comprador adquiera hoy tendrá un aspecto diferente al final de un periodo de tenencia de cinco años. Las métricas clásicas del SaaS siguen siendo importantes, pero ya no bastan por sí solas para justificar la inversión. Las tasas de conversión, la hoja de ruta, el equipo de ingeniería y si la IA refuerza el producto o lo convierte en un producto básico son ahora los factores que determinan en qué categoría se sitúa una empresa.
Los vendedores deben partir de la historia del comprador, no de la suya propia. El consejo que se dio desde la perspectiva estratégica del panel fue comprender qué es lo que evalúa el comprador, qué vacío cubres y qué lugar ocupas en su hoja de ruta, ya que el valor estratégico proviene del encaje y las sinergias, más que de los múltiplos del sector. El argumento de mayor valor en una operación de fusión y adquisición no es por qué somos excelentes, sino por qué valemos más para ti que para cualquier otra persona.
Y cuando la oferta y la demanda no coinciden, se tiende un puente en los documentos. El capital renovable, la venta secundaria con descuento, las cláusulas de ganancia adicional… cada una de ellas supone un ejercicio de redacción y, si se exagera, puede provocar un desajuste con la dirección en el momento de la salida. Uno de los ponentes resumió toda la negociación en una sola frase. Tú me dices el precio, yo te diré las condiciones. El abogado que hay en mí solo añade esto: una visión económica realista desde el principio supera a una estructura ingeniosa, porque la jerarquía de preferencias decide quién absorbe la diferencia en cualquier caso.
En resumen
Quédate con una sola pregunta de todo esto, aquella en la que el panel no dejaba de insistir: ¿tu producto gana o pierde valor a medida que los modelos de IA mejoran de forma espectacular? Responde con sinceridad a eso, y todo lo demás que aparece en este informe no es más que cálculos aritméticos con los que puedes planificar tu estrategia.
Quiero dar las gracias a Rob Bartlett y al equipo de banca tecnológica de Jefferies. Las cifras anteriores proceden de su informe «Actualización mensual sobre la valoración y el rendimiento del mercado del software», de octubre de 2026.
