设立私募信贷基金的考量因素

在美国发起贷款的私募信贷基金的设立，促使美国基金发起人设计出能满足投资者税务及监管要求的基金。研究发现，从税务和监管要求的角度来看，利用所得税条约的私募信贷基金往往能为服务全球机构客户的私募信贷基金提供最佳平衡方案。

话虽如此，基金设立方式多种多样，私募信贷基金经理不时会运用下文所述的诸多工具。

为何选择私募信贷？为何选择当下？

私募信贷基金是重要的资本来源，在美国市场规模已达1万亿美元，其新发私募信贷融资规模在美国市场与高收益债券或杠杆贷款大致相当。同样，随着私募信贷基金对经济的重要性日益凸显，美联储、美国证券交易委员会及欧盟监管机构也对其高度关注。尽管监管机构已采取措施降低开放式基金配置私募信贷时固有的流动性与杠杆风险，但对封闭式私募信贷基金却仅采取轻度监管，甚至承认封闭式基金是私募信贷的理想载体。从税务角度而言，美国国税局同样将私募信贷置于优先监管位置。

私募信贷基金面临的挑战

所有总规模达1万亿美元的私募信贷基金都存在共同特征，同时提供多样化的解决方案。首先，从美国基金发起人的角度来看，私募信贷基金意味着需要为目标投资者群体选择一种或多种适宜的税务策略。其次，基金发起人需接受高度监管，基金层面也需遵守实质性监管要求——这既包括美国法律的约束，也涵盖私募信贷基金所销售国家/地区的国内私募发行法规。

税收因素

由于税务策略会对回报产生重大影响，我们在设计私募信贷基金时首先考虑税务因素。

投资者。从事“贷款发放”业务的私募信贷基金，被视为在美国境内从事贸易或业务活动。该认定影响以下几类投资者：

美国居民应税投资者与"超级"免税投资者 美国居民应税投资者（如美国居民个人）或美国"超级"免税实体（如州政府赞助的养老金计划）需要一种税务解决方案：基金本身通常不承担实质性税收，且收入通过基金实体进行流转。
美国免税投资者. 通常享有免税待遇的美国居民面临着潜在风险：当其从通过借款实现杠杆效应的私募信贷基金中获得"非关联业务应税收入"（UBTI）时，可能需就该部分收入缴纳企业所得税。
- 受UBTI影响的投资者将根据组织的法律特征，按适用于公司或信托的税率纳税，并可能需缴纳州级所得税。
- 若采用将运用杠杆（例如以银行资产抵押贷款形式）的私募信贷基金策略，则需要实施非应税收入（UBTI）解决方案。

非美国居民投资者. 对于非美国居民投资者，任何来自美国贷款业务的收入将被视为与在美国境内经营贸易或业务有效关联的收入（"ECI"）。
- 非美国人士若获得外国来源收入（ECI），须就该收入缴纳美国联邦所得税（包括预扣税），提交美国纳税申报表，且可能还需就该收入缴纳美国"分支机构利润税"。
- 对ECI敏感的投资者需要美国税务解决方案，以避免承担此类税负。

对冲基金结构存在缺陷。 美国免税投资者（如《雇员退休收入保障法》计划）惯于通过投资离岸基金来规避非合格业务收入（UBTI），这些基金勾选"封闭式"选项以获得美国税务目的下的公司待遇。然而，正如近期YA Global案所示，若缺乏周密规划，美国贷款业务仍会产生应税收入（ECI），导致离岸基金需按美国公司所得税率纳税。因此，若美国免税投资者通过离岸基金（如开曼基金）规避UBTI（例如在对冲基金交易带CUSIP代码的场外债券时），该投资者即成为ECI敏感投资者，需与潜在非居民投资者相同，寻求ECI解决方案。

按杠杆私募基金类型划分的税务挑战与解决方案

投资者类型	解决方案	通常需要ECI解决方案或UBTI解决方案	通常采用美国有限合伙制	通常采用离岸“封闭式”实体（如开曼群岛、爱尔兰或卢森堡）
美国人士
美国应税	需要设立一个不受实体层面征税的基金	不	是的，适用于合格购买者；不适用于“零售”	不
美国超级免税	需要设立一个不受实体层面征税的基金	不	是	不
美国免税（ERISA计划或个人退休账户）	需要设立一个能够阻断UBTI的基金	是	不	是的，但也可以利用1099表格的发行方，例如商业发展公司（BDC）。
非美国人士
根据条约获得资格	需要能够依据自身的税收协定，或需要1099表格的签发方	是	不	是
不符合条约规定的资格	需要依赖基金的税务条约合规性，或投资于1099表格发行方	是	不	是

实体结构。美国管理人的结构工具包引导基金发起人从各种税务解决方案中进行选择，每种方案各有其优缺点。

特拉华州有限合伙企业 是最直接的。它们既可独立运作——当投资者群体完全位于美国时——也可作为其他基金的接入基金。
- 在美国销售吗？是的 ，面向美国应税投资者和超级免税投资者。不适合美国免税投资者，因其将面临UBTI征税。
- 在美国境外销售吗？不。特拉华州有限合伙企业不适合境外投资者，因为他们将面临外国源收入（ECI）的征税，并可能面临分支机构利润税。

杠杆阻断器 采用一种在联邦所得税层面视为合伙企业的分流基金，以及一家缴纳美国公司所得税的阻隔公司。阻隔公司随后向分流基金借款。若结构设计得当，从分流基金借款产生的利息支出将抵消阻隔公司应缴的公司所得税。
- 在美国销售吗？不 。这类结构对美国投资者而言通常存在税务效率问题。
- 在美国境外？是的，通常以国家私募形式进行，但也可采用符合欧盟另类投资管理人指令（"AIFMD"）的结构。

季节与销售 采用两种基金结构：一种是境内实体，在美国联邦税务目的下被视为合伙企业；另一种是境外实体（通常为开曼实体），在美国联邦税务目的下被视为公司实体，专为美国免税投资者及非美国居民投资者设计。
- 该境内基金既可作为符合特拉华州合伙企业投资资格的投资者发放贷款的工具，也可作为潜在的贷款陈化工具——将贷款（通常为部分贷款）出售给境外基金。境外基金将认为其并非贷款发起方，因此不构成导致应税外国收入（ECI）的美国贸易或业务活动。
- 在季节性销售车辆的模式下，离岸基金与在岸季节性基金的独立性至关重要。因此，必须谨慎消除任何表明两只基金并行运作的迹象。
  - 在美国销售吗？是的 ，仅限于对非营利组织受限收入敏感的投资者。
  - 在美国境外销售吗？是的，通常以全国私募方式销售。

条约基金 通过以下方式确定ECI：若基金属于"集体投资计划"或类似工具，则查阅基金所在国与美国签订的所得税协定，以确认其是否符合基金注册地及税务居住地双重征税协定的优惠条件；若基金不属于此类工具，则查阅合格投资者所在国与美国签订的税收协定——该投资者被视为"自带税收协定"。
- 那些通过税务条约解决外国投资收入（ECI）问题的基金，通常也能接受（且通常需要）美国投资者。因此这类基金通常会提供两种子基金：一种是阻断非合格外国投资收入（UBTI）的子基金（面向美国免税投资者），另一种则是流转实体子基金（面向美国应税投资者）。
- 在美国销售：是，面向美国应税投资者、美国超级免税投资者以及美国UBTI敏感投资者。
- 在美国境外销售：是。条约基金通常设计为兼容《欧盟另类投资管理指令》营销护照，既面向可依托自身税收协定的投资者销售，也通过适当架构面向需依赖基金税收协定的投资者销售，通常同时提供两种解决方案。

商业发展公司（BDCs） 计算ECI和UBTI，因为其股息通常不被视为ECI或UBTI，且若分红金额充足，BDC本身将免于缴纳美国联邦所得税。
- 在美国销售。是的 ，面向美国应税、超级免税和免税投资者。
- 在美国境外销售。 是的，基于全国性私募发行。

关键税务工具

	特拉华有限合伙企业	杠杆阻断器	季节与销售	条约基金	BDC
能否逃脱ECI	不	是	是	是	是
能否避开UBTI	不	是	是	是	是
可作为平行基金	是	是	不	是	不。需获得美国证券交易委员会（SEC）的常规豁免令，且须满足相关条件。
税务立场之法律依据	默认情况下，美国联邦税务目的下的合伙关系	税务意见书	税务顾问的指导方针	税收协定	《国内税收法典》M分章
复杂性	低	中型	低	高	最高
税务挑战	不接受非美国投资者；不接受对非营利性收入敏感的投资者	任何交割时都不能有10%的投资者	遵循税务指南；美国国税局正在进行积极审查	与美国经理的独立机构会面	遵守分销规则

美国证券法对私募信贷基金及其发起人的监管

美国证券交易委员会的立场非常明确：贷款资金用于"投资公司"，属于经修订的《1940年投资公司法》（"1940年法案"）的适用范围。简言之，"投资公司"是指自称为投资公司，或其资产中"投资证券"占比超过40%的发行主体。该术语以定义术语"证券"为起点，同时排除政府证券及现金项目。虽然"贷款"未在证券投资的列举中明确提及，但"票据"被明确包含。通过美国证券交易委员会和法院对1940年法案的细致解析可知，各类商业融资均属于该法案定义的"证券"范畴，因而构成"投资证券"。

由于几乎所有形式的商业融资在《投资公司法》下均属于证券，因此根据《1940年投资顾问法》（经修订）（以下简称《顾问法》）的规定，它们也必然属于证券范畴——因为《1940年法》与《顾问法》是通过同一法案同时颁布的。即使贷款在其他可能影响私募信贷基金运作的重要方面不构成证券，私募信贷基金仍被视为"投资公司"，其发起人亦被认定为"投资顾问"。诚如弗兰科教授所详尽阐述，凡依据1940年法案构成证券的各类商业融资，同样极不可能同时构成经修订的1933年《证券法》（"证券法"）及经修订的1934年《证券交易法》（"交易法"）所定义的证券。

因此，信贷基金的发起人正在发起符合以下任一条件的投资公司：(i) 根据《1940年法案》注册；(ii) 选择作为商业发展公司（"BDCs"）接受监管；或 (iii) 其运作符合《1940年法案》第3(c)(1)（通过私募方式投资的受益所有权合格投资者少于100名）或第3(c)(7)条（仅限合格购买者通过私募方式投资）规定的私募基金豁免要求（统称"私募基金"）。与此同时，除管理规模低于1.5亿美元且仅投资于私募基金的美国本土私募基金管理人外，美国本土基金发起人依据《顾问法》进行注册实属必然。

选举BDCs、注册1940法案基金与私募基金的比较

寻求在美国市场广泛推广信贷基金的基金发起人将面临有限的选择。美国提供每日赎回服务的共同基金（且必须遵循月度流动性风险管理计划运作，对非流动性投资设有限制）将因美国证券交易委员会（SEC）强制要求这些每日赎回基金维持充足流动性而实质性退出市场。（欧盟同样限制开放式贷款投资基金，要求其流动性管理政策与投资者赎回权保持一致。）因此，私募贷款组合无法以每日赎回式"共同基金"模式运作。针对机构投资者的基金，私募信贷基金可选择以SEC监管的封闭式BDC、注册封闭式基金、或潜在的"间隔基金"形式运作，更常见的是作为私募基金——此类基金在欧盟监管与营销层面可兼具"另类投资基金"属性。选择此类封闭式基金（即非每日赎回基金）时需考量以下因素：

私人信贷	私人基金	BDC	封闭式	间隔基金
监管负担	最低，但若申请AIFMD护照则可为中等	高：受美国证券交易委员会监管，需获得豁免令；由独立董事会每年审查顾问盈利能力	高：美国证券交易委员会注册；由独立董事会每年审查顾问盈利能力	高：美国证券交易委员会注册；由独立董事会每年审查顾问盈利能力
用于零售	不	是	是	是
用于机构	是	是	是	不
税务状态	因情况而异	受监管投资公司《国内税收法》M分章（表格1099）	受监管投资公司《国内税收法》M分章（表格1099）	受监管投资公司《国内税收法》M分章（表格1099）
杠杆	无限制，但欧盟境内受《另类投资基金管理指令》第2条约束（封闭式基金为300%；开放式基金为175%）	2倍（150%资产覆盖率）	0.33倍（300%资产覆盖率）	0.33倍（300%资产覆盖率）
允许20%的“携带”	是的，但必须销售给“合格客户”，即（i）净资产超过220万美元，或（ii）至少拥有110万美元管理资产的客户。	是	不：仅需支点费	不：仅需支点费
禁止收取年度业绩报酬	不	不	是	是
1933年法案注册	否；私募发行	有时	是	是的（实际上）
1934年法案注册	不	是的——永远	除非是交易所交易的	不
1940年法案注册	不适用：根据第3(c)(1)条或第3(c)(7)条予以豁免	不——但受1940年法案的监管	是	是
可通过私募方式在美国向合格投资者进行营销	是	是	是	是
可通过AIMFD护照在欧盟向专业投资者进行营销	是	不——仅限全国性私募发行	不——仅限全国性私募发行	不——仅限全国性私募发行
可赎回证券问题	有时会，但通常不会。	不——通常要么已上市，要么能够定期发起要约收购。	不——通常要么已上市，要么能够定期发起要约收购。	不，但必须提供至少5%的赎回，且频率不得低于季度一次。
交易的CUSIP代码	不	是的，但私人BDC除外。	是的，对于上市封闭式基金	不
实质性物质援助	NA	要求达到70%	NA	NA
投资于私募发行；私募信贷	是	是的，至少达到70%。	是	可选，视流动性需求而定
向尚未发行任何可作保证金证券的“符合资格的投资组合公司”提供贷款	NA	是的，占70%（尽管并非定义合格投资组合公司的唯一标准）	可选	可选，视流动性需求而定
可投资于与其他基金和账户协商达成的贷款	是	仅在收到美国证券交易委员会豁免令后	仅在收到美国证券交易委员会豁免令后	仅在收到美国证券交易委员会豁免令后
大多数董事对此不感兴趣。	NA	法定强制性：通常为75%——但并非基于法规	理论上并非如此。实际比例往往在75%左右——但并非源于法规规定。	理论上并非如此。实际比例往往在75%左右——但并非源于法规规定。
受《雇员退休收入保障法》25%计划资产测试约束	是	是	不	不

在美国境外推广私人信贷

在美国境外营销私募信贷基金，可通过在允许向特定机构投资者进行私募发行的东道国开展国家私募发行来实现。此类操作需遵循各国特定的申请流程，审批通常由监管机构酌情决定并按其时间表推进；在某些情况下，也可通过提交通知文件并依据投资者类别适用实质上自动生效的豁免条款来实现。

在某些情况下，必须指定当地授权分销商。欧盟通过《另类投资基金管理指令》（AIFMD）提供了一种单一资格认证机制，使欧盟授权基金管理人（或持牌MiFID公司）能够在27个成员国范围内进行营销，无需提交各国特定申请。欧盟护照制度虽极具吸引力，但目前仅适用于同时满足以下条件的基金：(i) 在欧盟成员国注册成立，且 (ii) 委任了欧盟成员国授权的管理公司（即面向专业投资者营销的私募信贷基金的"另类投资基金管理人"）。对众多美国基金发起人而言，进入欧盟机构市场往往成为关键因素，促使他们选择在欧盟成员国设立主基金，并通过子基金满足全球投资者多元化的需求。