Los activos que pierden valor y la prueba de paciencia para el capital riesgo

Puntos clave

• Nos encontramos a mitad de 2026, y las primeras señales de una sólida recuperación del capital riesgo se han topado con los mismos obstáculos con los que llevamos lidiando desde hace ya unos años.
• Los activos obsoletos —es decir, las empresas de la cartera que se mantienen en cartera mucho más allá del plazo habitual— siguen suponiendo un verdadero lastre para los fondos, para los socios comanditarios y para los fiduciarios que responden ante ambos.
• La solución no pasa por un único acontecimiento de gran envergadura. Consiste en recortes de los tipos de interés, un mayor consenso sobre los precios y un mercado de salida que funcione, junto con una gestión disciplinada y estructuras de operación transparentes.
• Para los patrocinadores, en 2026 no se tratará tanto de comprar como de gestionar lo que ya poseen, y hacerlo de una forma que resista el escrutinio legal y fiduciario.

Balance a mitad de camino

Ya estamos a mediados de 2026, por lo que es un buen momento para echar la vista atrás y repasar las previsiones y hipótesis que planteamos al inicio del año. Con este espíritu, PitchBook ha publicado su informe «US Private Equity Outlook: Midyear Update» (Perspectivas del capital riesgo en EE. UU.: actualización de mitad de año). El informe revisa las predicciones realizadas para el sector del capital riesgo estadounidense a principios de año y plantea una pregunta sencilla: ¿se han cumplido?

Al entrar en 2026, reinaba un optimismo genuino, y con razón. Veníamos de un 2025 muy sólido. PitchBook califica el año pasado como el segundo mejor año de la historia en cuanto a operaciones y salidas. Pero, como ya se ha convertido en la nueva normalidad, los problemas tanto a nivel nacional como internacional han frenado las expectativas de una recuperación plena y rápida.

Qué son realmente los activos en proceso de envejecimiento

Hay un segmento del mercado que ha sufrido estas dificultades más que ningún otro: el de los activos maduros. En términos sencillos, un activo maduro es una empresa que un fondo ha mantenido mucho más allá del plazo tradicional de las inversiones de capital riesgo. Ese plazo solía ser de entre cinco y siete años. Cada vez más, se está alargando hasta los ocho o diez años. Antiguamente, los promotores esperaban salir de la inversión en un plazo de tres a cinco años. Eso cambió cuando se hizo más difícil ponerse de acuerdo sobre las valoraciones, se estancó la ventana para las salidas a bolsa y se dispararon los tipos de interés.

Me he sentado frente a fundadores, patrocinadores y socios comanditarios durante todo este proceso, y el patrón es siempre el mismo: una empresa que debería haberse vendido hace dos años sigue formando parte de la cartera del fondo, y todo el mundo lo sabe.

Por qué los activos que se van deteriorando con el paso del tiempo son un problema jurídico y fiduciario, y no solo financiero

Estos activos ejercen presión sobre una cartera de varias maneras. El capital queda inmovilizado, lo que lastra la captación de fondos, ya que los socios comanditarios se muestran menos dispuestos, o menos capaces, de comprometerse con el siguiente fondo. Existe un riesgo de concentración, ya que un activo más antiguo suele representar una gran parte del valor no realizado en un fondo maduro, por lo que, si tropieza, puede lastrar las cifras de todo el fondo. Y, además de todo ello, hay una presión operativa y un riesgo de vencimiento de la deuda.

Esta es la parte a la que se presta menos atención, pero que tiene la misma importancia. Mantener un activo durante demasiado tiempo no es solo una cuestión financiera, sino también jurídica y fiduciaria.

• Deber fiduciario. Un socio general tiene para con sus socios comanditarios deberes de diligencia y lealtad. Cuando un fondo mantiene un activo más allá de su salida natural, el socio general debe poder demostrar que la decisión fue razonada y redundó en beneficio del fondo, y no fue simplemente una forma de seguir cobrando comisiones de gestión o de evitar contabilizar pérdidas por una operación fallida.
• Conflictos de intereses. Muchas de las herramientas utilizadas para gestionar activos en fase de vencimiento, como los fondos de continuación y las transacciones entre filiales, sitúan al promotor en ambos lados de la operación. Eso es un conflicto, así de sencillo, y debe gestionarse mediante un proceso adecuado.
• Valoración y divulgación. Un activo contabilizado a un valor obsoleto plantea serias dudas. Tanto a los organismos reguladores como a los socios comanditarios les preocupa que las valoraciones sean veraces y que se hayan comunicado los riesgos. Cometer un error en este aspecto da pie a un escrutinio que no te conviene.
• Plazo de vigencia del fondo y cláusulas del acuerdo de sociedad limitada. Los fondos no duran para siempre. El acuerdo de sociedad limitada establece la duración, las opciones de prórroga y quién debe aprobar cada asunto. A medida que el fondo se va agotando, esas cláusulas dejan de ser meras formalidades y empiezan a marcar las decisiones.

Lo que dicen las cifras

A principios de 2026, PitchBook predijo que los activos con vencimiento próximo se liquidarían más lentamente que hace cinco años. Es cierto que en 2025 se produjo un aumento positivo en el número de salidas, pero seguía habiendo una acumulación de activos a punto de vencer que lastraba al sector. A mitad de año, los analistas de PitchBook consideran que esa previsión se está cumpliendo según lo esperado. Al mercado aún le queda bastante tiempo por delante antes de que estos activos con vencimiento próximo se liquiden de forma significativa.

Los datos lo confirman. PitchBook muestra que, en el primer trimestre de 2026, el número de empresas en cartera de capital riesgo en EE. UU. se situó en 13 325, frente a las aproximadamente 12 900 del tercer trimestre de 2025. De ese total, el 26,9 % tiene siete años o más y el 34,1 % tiene entre cuatro y seis años. Ambas cifras han descendido ligeramente con respecto al cuarto trimestre de 2025. Se trata de un avance, pero necesitaremos una mayor actividad de salida para dar salida a estos activos de forma efectiva, especialmente ahora que una nueva oleada de empresas se acerca a su madurez.

¿Qué haría que las cosas volvieran a ponerse en marcha?

Entonces, ¿qué podría impulsar la reactivación de la actividad? Tienen que darse varias circunstancias.

En primer lugar, necesitaremos recortes de los tipos de interés. Unos costes de financiación más bajos amplían el número de compradores y hacen que las cuentas de las adquisiciones apalancadas vuelvan a cuadrar.

En segundo lugar, será necesario que compradores y vendedores se acerquen más en cuanto al precio. Los vendedores siguen pidiendo más de lo que los compradores —que hoy en día se muestran más cautelosos— están dispuestos a pagar. Esa diferencia entre el precio de compra y el de venta tiene que reducirse para que la actividad de venta se active de verdad.

En tercer lugar, está el mercado de salidas a bolsa, que se ha estancado considerablemente. No necesitamos que se abra de par en par la ventana de las salidas a bolsa. Lo que sí necesitamos son salidas constantes y de alta calidad que restablezcan los parámetros de valoración y reconstruyan la confianza.

Los activos que se van deteriorando como oportunidad

Aquí viene lo interesante. Estos activos maduros también abren nuevas oportunidades. Pueden acabar siendo el origen de la próxima oleada de operaciones. Cuanto más tiempo mantiene una empresa una sociedad en su cartera, mayor es la presión para hacer algo con ella, ya sea una venta secundaria, una salida estructurada, una recapitalización minoritaria o un vehículo de continuidad. En algún momento, el propio tiempo se convierte en el catalizador.

Cada una de estas vías conlleva sus propios trámites legales, y ninguno de ellos es opcional. Una venta secundaria requiere un proceso de diligencia debida impecable y una gestión adecuada de los consentimientos. Un fondo de continuación necesita un proceso de gestión de conflictos real, a menudo un dictamen de equidad independiente, y una atención minuciosa a lo que se ofrece y se comunica a los socios comanditarios. Una recapitalización minoritaria introduce nuevos aspectos de gobernanza y nuevos derechos de los inversores en el panorama. Una estructura bien diseñada protege al promotor y a los inversores. Una estructura diseñada de forma descuidada es el origen de las disputas.

Qué significa esto para Silicon Valley y el ciclo de innovación

No se trata solo de un problema del capital riesgo. Afecta profundamente al ecosistema de Silicon Valley y abarca todo el ciclo de vida de la innovación tecnológica. Ese ciclo solo funciona cuando el capital sigue circulando. El dinero se invierte en una startup, la empresa crece, se vende, y esa rentabilidad vuelve a los inversores, que a su vez financian a la siguiente generación de fundadores. Cuando los activos se estancan, ese ciclo se ralentiza y todos los que se encuentran más abajo en la cadena lo notan.

Así es como se traduce esto en la práctica. Cuando un fondo no puede salir de sus empresas maduras, no puede devolver el dinero a sus socios comanditarios. Esos socios comanditarios —entre los que se incluyen los fondos de pensiones, los fondos de dotación y las oficinas familiares que aportan capital inicial— disponen entonces de menos recursos para invertir en nuevos fondos. Las empresas de capital riesgo recaudan fondos más reducidos o tardan más en recaudarlos, si es que lo hacen. Eso se traduce en menos inversiones para las startups en fase inicial, y los fundadores que salen de Stanford, Berkeley y del garaje de la esquina se encuentran con un mercado más restrictivo que el que les precedió.

También existe el «efecto talento», y en Silicon Valley es tan importante como el dinero. Los empleados de estas empresas maduras suelen tener opciones sobre acciones y esperan un evento de liquidez que se va posponiendo continuamente. Cuando la salida no llega, ese capital sigue siendo solo sobre el papel. La gente se queda más tiempo del que tenía previsto, y se ralentiza la rotación habitual que lleva a los profesionales con experiencia y sus ganancias a la siguiente ola de startups. El efecto de inercia que convierte un éxito en cinco nuevas empresas pierde velocidad.

Nada de esto supone el final de la historia de la innovación. Silicon Valley ya ha pasado por ciclos similares anteriormente y siempre ha salido adelante. Pero nos recuerda que la salud del mercado de salidas no es una preocupación menor para los gestores de fondos. Marca el ritmo al que las buenas ideas reciben financiación, se desarrollan y se convierten en la próxima gran novedad. Cuando las salidas se estancan, todo el motor de la economía de la innovación funciona a un ritmo algo más lento.

El resultado final

En lo que respecta al capital riesgo, el año 2026 se perfila como un año en el que no se tratará tanto de realizar nuevas adquisiciones como de poner a prueba la paciencia, gestionar la cartera existente y dar rienda suelta a la creatividad en la búsqueda de liquidez. Las empresas que salgan airosas serán aquellas que combinen esa creatividad con disciplina, una buena gobernanza y estructuras sólidas que resistan un análisis minucioso. En este mercado, la calidad de los procesos no es un detalle secundario. Es la diferencia entre un buen resultado y un problema.

Louis Lehot es socio y abogado mercantil en Foley & Lardner LLP, y trabaja en las oficinas de la firma en Silicon Valley, San Francisco y Los Ángeles, donde forma parte de los departamentos de capital riesgo y capital de inversión, fusiones y adquisiciones, y transacciones. Este artículo tiene únicamente fines informativos generales y no constituye asesoramiento jurídico. Los resultados anteriores no garantizan un resultado similar.