关键要点
- 2026年已过半，私募股权市场早先展现出的强劲复苏势头，如今却遭遇了我们这几年一直面临的同样阻力。
- “老龄化资产”——即持有时间远超常规时限的投资组合公司——仍然是基金、有限合伙人以及需对双方负责的受托人的实际负担。
- 出路并非依赖某一件大事，而是要通过降息、在价格方面达成更密切的共识，以及建立一个运作良好的退出市场，同时辅以纪律严明的治理和透明的交易结构。
- 对于赞助商而言，2026年与其说是关于收购，不如说是关于管理现有资产，并且要以一种经得起法律和受托责任审查的方式来管理。
中期总结
如今已到2026年年中，正是回顾年初时我们所作的预测和假设的好时机。基于此，PitchBook发布了《美国私募股权展望：年中更新》报告。该报告重新审视了年初对美国私募股权市场作出的预测，并提出了一个简单的问题：这些预测是否应验了？
当我们迈入2026年时，人们确实充满乐观情绪，这并非没有道理。此前，我们刚刚度过了表现强劲的2025年。PitchBook将去年称为有记录以来交易和退出活动表现第二好的年份。但正如已成为“新常态”的那样，国内外出现的种种问题已使人们对全面且快速复苏的预期有所降温。
所谓“老龄化资产”究竟是什么
市场中的某个领域比其他领域更强烈地感受到了这些不利因素。那就是“老龄化资产”。通俗来说，所谓“老龄化资产”，是指基金持有的公司已远远超过了传统的私募股权投资周期。该周期过去通常为五到七年。 如今，这一周期正越来越多地延长至八到十年。过去，投资方通常期望在三到五年内退出。但随着估值难以达成一致、IPO窗口停滞以及利率飙升，这一情况发生了变化。
在这整个过程中，我曾与创始人、发起人和有限合伙人面对面交谈，发现这种情况一再出现。一家本该在两年前就被出售的公司，至今仍留在基金名下，而这一点大家都心知肚明。
为何老龄化资产不仅是财务问题，更是法律和受托责任问题
这些资产会从多个方面给投资组合带来压力。资金被套牢，从而拖累募资进程，因为有限合伙人既不愿也不愿再向下一支基金注资。此外还存在集中度风险，因为在成熟基金中，老资产往往占未实现价值的大部分，因此一旦出现问题，就会拖累整个基金的业绩。除此之外，还存在运营压力和债务到期风险。
这里有一个往往被忽视但同样重要的方面。持有资产的时间过长，不仅是一个财务问题，更是一个法律和受托责任问题。
- 受托责任。 普通合伙人 对其有限合伙人负有审慎义务和忠诚义务。当基金持有某项资产的时间超过其自然退出期限时，普通合伙人必须能够证明该决定是经过合理考虑且符合基金利益的，而不仅仅是为了继续收取管理费或避免对一笔不良交易进行减值。
- 利益冲突。许多 用于管理老旧资产的工具，例如延续基金和关联方交易，都会使发起人同时身处交易的双方。这显然是一种利益冲突，必须通过切实可行的流程加以处理。
- 估值与信息披露。 以过时估值计价的资产 会引发棘手的问题。监管机构和有限合伙人同样关注估值是否公允，以及风险是否已充分披露。若处理不当，将招致您不愿面对的审查。
- 基金存续期与有限合伙协议条款。基金 并非永续存在。有限合伙协议规定了存续期、延期选项以及各项事项的审批权限。随着基金资金逐渐耗尽，这些条款便不再是千篇一律的标准条款，而是开始成为决策的依据。
数据揭示了什么
2026年初，PitchBook曾预测，老龄化资产的退出速度将比五年前更慢。2025年，退出数量确实出现了可喜的增长，但仍有大量临近到期的资产积压，给行业带来压力。在年中时点，PitchBook的分析师认为这一预测正按预期发展。在这些老龄化资产得到实质性清理之前，市场仍需相当长的时间。
数据印证了这一点。PitchBook数据显示，2026年第一季度，美国私募股权投资组合中的企业数量为13,325家，较2025年第三季度的约12,900家有所增加。 在总数中，26.9%的企业成立七年或以上，34.1%的企业成立四至六年。这两个数字均较2025年第四季度略有下降。这虽是进步，但我们需要加快退出步伐，才能真正实现这些资产的周转，尤其是随着新一波企业如今已接近成熟期。
什么才能让事情重新走上正轨
那么，什么才能促使活动重新活跃起来呢？必须满足几个条件。
首先，我们需要降息。借贷成本的降低将扩大买家群体，并使杠杆收购的财务模型重新可行。
其次，买卖双方需要在价格上进一步拉近差距。卖方的要价仍然高于如今更加谨慎的买方所愿意支付的价格。只有当买卖价差缩小后，套现交易才会真正活跃起来。
第三，是首次公开募股（IPO）市场，该市场目前已大幅停滞。我们并不需要IPO窗口大开。我们真正需要的是稳定、高质量的退出渠道，以此重置估值基准并重建市场信心。
老龄化资产作为机遇
这里有个耐人寻味的地方。这些老龄化资产同时也创造了一个契机。它们最终可能会成为下一波并购活动的源头。一家机构持有某家公司的时间越长，就越会面临必须对其采取行动的压力，无论是二次出售、结构化退出、少数股权重组，还是设立延续实体。到了某个时刻，时间本身就会成为催化剂。
每条路径都伴随着相应的法律工作，且无一可有可无。二次出售需要严谨的尽职调查和同意管理。延续基金需要一套切实可行的利益冲突处理流程，通常还需独立公平意见书，并需仔细关注向有限合伙人提供的条款及告知内容。少数股东资本重组则会引入新的治理结构和新的投资者权利。结构设计得当，能保护发起人和投资者；结构设计草率，则会引发纠纷。
这对硅谷和创新周期意味着什么
这不仅仅是个私募股权的问题。它深深植根于硅谷的生态系统之中，并涉及技术创新的整个生命周期。只有当资本持续流动时，这个循环才能正常运转。资金流入初创企业，公司发展壮大，最终实现退出，所得回报流回投资者手中，而投资者再以此资助下一代创业者。一旦资产长期滞留，这个循环就会放缓，下游的每个人都会感受到这种影响。
实际情况是这样的：当一只基金无法从其投资的成熟企业中退出时，就无法向有限合伙人返还现金。这些有限合伙人——包括为风险投资提供种子资金的养老基金、捐赠基金和家族办公室——随后能投入新基金的资金就会减少。 风投公司要么募集规模较小的基金，要么推迟筹资计划。这意味着流向早期初创企业的投资减少，而那些从斯坦福、伯克利以及街角车库里走出来的创始人，将面临比前辈们更严峻的市场环境。
人才因素同样不可忽视，在硅谷，其重要性丝毫不亚于资金。这些日渐老化的公司中的员工往往持有股票期权，等待着那场一再被推迟的变现机会。当退出机会迟迟未至，这些股权便只能停留在纸面上。人们留在原地的时间比计划中更长，而通常会将经验丰富的运营者及其所得带入下一波初创企业浪潮的人才流动也随之放缓。那个能将一次成功转化为五家新公司的飞轮，其转速也随之减缓。
这一切都并非创新故事的终点。硅谷此前也经历过多次周期性波动，但总能成功渡过难关。不过，这提醒我们：退出市场的健康状况绝非基金经理们才需要关注的小问题。它决定了好点子获得融资、落地实施并转化为下一个热门项目的速度。当退出渠道受阻时，整个创新经济的引擎运转速度就会略微放缓。
最终结论
对于私募股权行业而言，2026年似乎将不再以新投资为主，而是更多地考验耐心、管理现有投资组合，并在寻求流动性方面发挥创造力。最终脱颖而出的将是那些能够将创造力与纪律性、健全的治理结构以及经得起仔细推敲的清晰架构相结合的企业。在当前市场环境下，流程的质量绝非可有可无的细节，而是决定最终结果是成功还是失败的关键所在。
路易斯·勒霍特（Louis Lehot）是福里·拉德纳律师事务所（Foley & Lardner LLP）的合伙人兼商业律师，常驻该事务所位于硅谷、旧金山和洛杉矶的办公室，并担任私募股权与风险投资、并购及交易业务组的成员。本文仅供一般信息参考，不构成法律建议。以往的成果并不保证未来能取得类似结果。
