El año de la crisis del capital riesgo, con 285.000 millones de dólares, sigue ofreciendo oportunidades reales
La guerra del Golfo, la subida vertiginosa del precio del petróleo, el riesgo de tipos de interés y una crisis relacionada con la inteligencia artificial que borró 285 000 millones de dólares del valor del sector del software en un solo día han afectado duramente a los patrocinadores en 2026. El capital sigue fluyendo hacia las empresas que reparten dividendos, y la legislación se ha inclinado en su mayoría a su favor.
El capital riesgo ha sufrido un duro golpe en 2026. Una guerra en el Golfo Pérsico, una subida vertiginosa del precio del petróleo, una Reserva Federal que podría subir los tipos de interés este mes y una crisis relacionada con la inteligencia artificial que ha hecho perder 285 000 millones de dólares a las acciones del sector del software en una sola sesión han afectado a los inversores casi al mismo tiempo.
El sector no está en crisis. El capital sigue fluyendo hacia las empresas que devuelven dinero a los inversores. Los mejores activos siguen encontrando compradores. Los centros de datos se han convertido en una auténtica fuente de beneficios. Y, en general, la legislación se ha inclinado este año a favor de los promotores más a menudo que en su contra. Así están las cosas —y ahí es donde está el valor—.
LAS CIFRAS, EN LO QUE VA DE AÑO
Las empresas de capital riesgo estadounidenses invirtieron 545.1 mil millones de dólares en el primer semestre, lo que las sitúa en camino de igualar los 1,1 billones de dólares de 2025, aunque repartidos entre tan solo 3.926 operaciones, frente a las 9.350 de todo el año pasado, según KPMG. Se trata de menos operaciones con importes mucho mayores.
El segundo trimestre fue el punto débil. Según PitchBook, el valor de las operaciones ascendió a 177.3 mil millones de dólares, lo que supone un descenso del 37,5 % respecto al primer trimestre, mientras que el valor de las operaciones relacionadas con el software se redujo un 65,7 % con respecto al año anterior.
Las salidas son el verdadero punto crítico. El valor de las salidas en EE. UU. alcanzó los 273.1 mil millones de dólares a mediados de año, en tan solo 508 operaciones, muy por debajo del ritmo de 1.376 registrado en 2025. Las ventas entre promotores se redujeron a 94 en el segundo trimestre, la cifra más baja en al menos una década.
La captación de fondos está en baja, pero no ha desaparecido. Los patrocinadores estadounidenses recaudaron 159.6 mil millones de dólares en 223 fondos hasta junio, más o menos al mismo ritmo que en 2025. Los gestores con experiencia se llevaron 139.3 mil millones de dólares de esa cantidad; los gestores emergentes, solo 20.3 mil millones. Esa es la tónica del año: concentración, no colapso.
DIEZ AÑOS DE PERSPECTIVA
Hay dos aspectos que destacan en el análisis a largo plazo. En primer lugar, las inversiones se recuperaron antes que la captación de fondos —y lo hicieron en volumen, no en número—. Según Bain & Co., el valor global de las operaciones de compra de empresas alcanzó los 904 000 millones de dólares en 2025, el segundo mejor año de la historia, a pesar de que la captación de fondos cayó un 16 % hasta los 395 000 millones de dólares, lo que supone el cuarto descenso anual consecutivo. El ritmo actual está agotando los fondos disponibles que no se están reponiendo, ya que la captación de fondos depende de las distribuciones, y el efectivo devuelto a los inversores ha sido escaso.
En segundo lugar, el problema de la rentabilidad es un problema de liquidez, no de valor. Los índices de referencia globales de PitchBook muestran que las promociones de 2014-2017 tienen un múltiplo de valor total cercano a 2,0x. Sin embargo, las promociones de 2017 a 2021 presentan una ratio de distribuciones sobre capital aportado (DPI) inferior a 1,0x, y las de 2019 a 2021 se sitúan por debajo de 0,35x. Los inversores no se preguntan si los activos subyacentes son buenos. Se preguntan cuándo recibirán su dinero.
EL PANORAMA GENERAL
El conflicto entre EE. UU. e Irán, que comenzó a finales de febrero, marcó el rumbo del año. La emisión de préstamos apalancados cayó un 22,5 % en el primer trimestre. El crudo Brent alcanzó los 100 dólares en julio, y a principios de septiembre ambas partes volvieron a intercambiar ataques. La Fed mantuvo su rango objetivo entre el 3,5 % y el 3,75 % en julio, con una votación de 9 a 3, y los mercados se inclinan por una subida de un cuarto de punto este mes.
Esto es una sacudida, no un cambio de régimen. Incluye un margen de seguridad en las nuevas operaciones y mantén la cartera de proyectos activa.
DÓNDE ESTÁN LAS OFERTAS
La energía y la electricidad son los claros ganadores. KPMG cifra la inversión de capital riesgo en energía y recursos naturales en 90.2 mil millones de dólares hasta junio, lo que apunta a que será el mejor año en más de una década. Las operaciones de concentración en los sectores de los servicios jurídicos y la sanidad continúan a buen ritmo. El sector del software no se ha cerrado, pero es selectivo: la operación de privatización de una empresa de tecnología aplicada a los seguros por parte de Thoma Bravo, por valor de 4.000 millones de dólares, y las negociaciones de las que se ha informado en torno a Workday Inc., demuestran que sigue habiendo demanda de software vertical regulado y generador de efectivo.
CENTROS DE DATOS DE IA: EL ASPECTO MÁS DESTACADO
Los centros de datos son el ámbito en el que los inversores han obtenido beneficios sustanciales. S&P Global contabilizó 113 operaciones por valor de más de 69.000 millones de dólares en 2025, una cifra récord, encabezadas por la venta de Aligned Data Centers por 40.000 millones de dólares —una salida de Macquarie Group Ltd. como inversor—. La actividad de operaciones relacionadas con centros de datos en EE. UU. alcanzó su máximo en cinco años en 2025 y se mantuvo sólida durante el primer semestre de 2026. El fondo de infraestructura digital de Blackstone Inc. recaudó 1.750 millones de dólares en una oferta pública inicial celebrada en mayo. Los mercados de deuda están valorando ahora la capacidad contratada como si se tratara de un servicio público: el proyecto de Hut 8 Corp. en Texas vendió en junio bonos por valor de 4.250 millones de dólares con una ratio préstamo-coste del 95 %, totalmente prealquilado durante 15 años a un inquilino con calificación de inversión, según J.P. Morgan.
Hay tres factores que distinguen un buen acuerdo de uno malo: el inquilino, el suministro eléctrico y las previsiones de demanda. Los activos alquilados a hiperescaladores alcanzan valoraciones más altas. Un emplazamiento con suministro eléctrico garantizado mantiene su valor; uno que esté a la espera de una conexión a la red eléctrica, no. Y los propios analistas de S&P advierten de que los hiperescaladores están invirtiendo como si todos fueran a seguir en el negocio dentro de 10 años, cuando puede que algunos no lo estén. La lección para los promotores: evalúa el contrato de arrendamiento y el suministro eléctrico, no el discurso sobre la IA.
EL SAASPOCALIPSIS
La mayor sorpresa para el capital riesgo especializado en tecnología este año no vino del Golfo, sino de Anthropic. El 12 de enero, la empresa presentó Claude Cowork, un agente de inteligencia artificial diseñado para realizar tareas profesionales, y el 30 de enero lanzó complementos de código abierto para la revisión jurídica, el cumplimiento normativo, la preparación de ventas y la investigación —precisamente las tareas que constituyen el núcleo del software de suscripción de alto margen—. El 3 de febrero, se esfumaron aproximadamente 285 000 millones de dólares en valor de mercado de los sectores del software, la tecnología jurídica y los proveedores de datos en una sola sesión bursátil. Un operador de Jefferies lo bautizó como el «SaaSpocalypse», y el nombre se quedó. El índice S&P Software & Services Select Industry perdió un 25 % entre el lanzamiento de Cowork y el 23 de febrero. Claude Code, el agente de programación de Anthropic, ya había reducido el coste de desarrollar software; Cowork convenció al mercado de que el coste de utilizarlo también descendería.
Para los patrocinadores, el perjuicio es directo. El software es el sector más importante en la mayoría de las carteras de adquisiciones, y el Banco de Pagos Internacionales señala que la exposición del crédito privado a los préstamos del sector del software ha crecido hasta superar los 500 000 millones de dólares, lo que supone el 19 % de los préstamos directos. Las empresas financiadas entre 2018 y 2020 —antes de la llegada de la IA generativa— son las que corren mayor riesgo. La lección no es que el software haya muerto. Es que el precio por usuario ahora es negociable, y lo que mantiene el valor son los datos propios, las barreras regulatorias y los flujos de transacciones integrados. PwC constata que las empresas que utilizan la IA para aumentar los márgenes de su cartera están superando a sus competidores tanto en la captación de fondos como en los procesos de salida. La expansión de los múltiplos ha desaparecido; el margen es la palanca que queda.
El crédito privado sufrió un susto, no una crisis. Tres sociedades de desarrollo empresarial de Blue Owl Capital Inc. vendieron 1.400 millones de dólares en préstamos al 99,7 % de su valor nominal después de que la más pequeña del trío suspendiera los reembolsos. Cabe destacar el precio: el problema fue un desajuste de liquidez, no una pérdida crediticia. Morgan Stanley prevé que los impagos puedan alcanzar el 8 %, muy por encima de la media histórica del 2 % al 2,5 %, pero lo califica de significativo más que de sistémico. Para los promotores con historiales crediticios impecables, siguen existiendo condiciones favorables.
SALIDAS Y RECAUDACIÓN DE FONDOS
La ventana para las salidas a bolsa es una realidad. PwC calcula que, hasta junio, se han recaudado aproximadamente 114.000 millones de dólares en salidas a bolsa tradicionales, siete veces más que el ritmo del año anterior. Pero la cola para salir a bolsa es larga: CBIZ estima que más de 13.500 empresas estadounidenses figuran en las carteras de los patrocinadores, de las cuales casi un tercio tienen más de seis años, y que, al ritmo actual, se tardaría unos nueve años en eliminar ese retraso. La conclusión para los patrocinadores que tengan una auténtica joya: véndanla. Esperar cuesta más que el descuento.
El DPI ha sustituido a la TIR como el indicador más importante para los socios comanditarios. Hasta principios de 2026, las empresas con un buen historial de distribuciones captaron nuevos fondos rápidamente; otras, no. Alrededor del 70 % de las series de fondos que se esperaba que volvieran al mercado ya lo han hecho, y Bain prevé que la tasa de fracaso a largo plazo se asemeje a la de la crisis financiera: aproximadamente el 20 %. Los socios comanditarios han concentrado su capital en gestores con un sólido historial de distribuciones y escala, y las comisiones se están reduciendo: la comisión media por adquisición fue del 1,6 % en 2025. La escala y la especialización son las dos vías de salida.
LA LEY: QUÉ HA CAMBIADO Y QUÉ SIGNIFICA
La evolución jurídica de 2026 tendrá más repercusión que la del precio del petróleo. Hay siete aspectos que cobran importancia, más o menos por orden de relevancia para un promotor.
- Capital para la jubilación. El 30 de marzo, el Departamento de Trabajo propuso una normativa que otorga a los fiduciarios de los planes 401(k) amplia discrecionalidad para incluir capital riesgo, siempre que sigan un proceso prudente. El Tribunal Supremo verá este otoño el caso Anderson contra Intel, en el que se dirimirá si los participantes que demandan por los activos privados en los fondos con fecha objetivo deben alegar un índice de referencia significativo; el Departamento de Trabajo se ha posicionado a favor de Intel. Parece probable que se apruebe una normativa favorable y se dicte una sentencia favorable a mediados de 2027. El requisito de acceso es un producto preparado para planes de aportación definida: valor liquidativo frecuente, ausencia de solicitudes de aportación de capital, liquidez real, divulgación de comisiones conforme a la ley ERISA y valoración independiente. Las empresas que consigan desarrollar este producto en primer lugar contarán con un canal de distribución del que carecen sus competidores.
- La SEC. Las normas de 2023 sobre asesores de fondos privados fueron anuladas por el Quinto Circuito en 2024 y no se han restablecido. La agenda de la comisión se inclina ahora por facilitar el acceso de los inversores minoristas a través de fondos registrados y por relajar los límites sobre las comisiones de rendimiento; dicha propuesta llegó a la Oficina Presupuestaria de la Casa Blanca el 31 de agosto. Los promotores deberían seguir elaborando los documentos como si las normas anuladas siguieran vigentes, ya que los socios comanditarios (LP) siguen exigiendo los dictámenes de equidad y la información que dichas normas habrían exigido.
- Antimonopolio. Un tribunal federal de Texas desestimó en febrero el formulario ampliado de notificación de fusiones de la FTC, y el Quinto Circuito se negó a suspender esa resolución en marzo, por lo que los solicitantes han vuelto a utilizar el formulario anterior a 2025. Los estados están tomando el camino contrario: California exigirá una copia de todas las notificaciones federales a partir de 2027, y más de una docena de estados revisan ahora las operaciones del sector sanitario que no alcanzan el umbral federal, varios de ellos mencionando específicamente a los fondos de capital riesgo. Hay que prever entre 90 y 150 días para cualquier operación de agrupación en el sector sanitario en un estado con obligación de notificación.
- Delaware. En el caso Rutledge contra Clearway, resuelto el 27 de febrero, el Tribunal Supremo de Delaware confirmó la ley de 2025 que otorga a los accionistas mayoritarios una cláusula de salvaguardia —la aprobación de un comité o el voto de la mayoría de los accionistas minoritarios— para la mayoría de las operaciones de los accionistas mayoritarios, incluidas las operaciones de privatización. Para un patrocinador con una participación de control en una sociedad cotizada, se trata de la decisión más útil de la última década. Es hora de incorporar un comité de la Sección 144 a la estrategia.
- Documentos crediticios. Las sentencias sobre los casos Serta y Mitel —una en contra de un intercambio de categoría superior y otra a favor— se basaron en la redacción exacta de cada contrato de crédito. Ahora, los prestamistas están negociando cláusulas de bloqueo expresas y firmando acuerdos de cooperación antes de que el prestatario pueda dividirlos. El margen para los intercambios coercitivos se ha reducido.
- Fiscalidad. La ley fiscal estadounidense del año pasado no modificó el «carried interest», restableció la deducción de intereses basada en el EBITDA y convirtió la amortización acelerada en una medida permanente. El Reino Unido tomó el camino contrario: a partir del 6 de abril, el «carried interest» se grava como renta, a un tipo efectivo de alrededor del 34,1 % para los «carried interest» que cumplan los requisitos y tengan un periodo de tenencia medio de 40 meses, frente al 32 % anterior. El diseño de los fondos en Londres gira ahora en torno al periodo de tenencia.
- Europa. La Directiva AIFMD II entró en vigor en abril con nuevas normas para los fondos que conceden préstamos y nuevos requisitos de liquidez para los fondos de capital variable; ambas medidas afectan a los vehículos semilíquidos que los promotores están creando para el patrimonio privado.
CONCLUSIÓN
Bain denomina la nueva lógica de las operaciones de «12 es el nuevo 5». Una operación de compra de empresas de 2015 necesitaba un crecimiento anual del EBITDA de alrededor del 5 % para recuperar 2,5 veces el capital invertido; el apalancamiento y los múltiplos actuales exigen una cifra más cercana al 10 % o al 12 %. Eso es más difícil. Pero también es sincero: la era del dinero fácil fue una anomalía.
Las entidades patrocinadoras que obtengan buenos resultados a partir de ahora serán aquellas que vendan activos de calidad en lugar de retenerlos a la espera de un mejor precio, demuestren que pueden aumentar sus beneficios en lugar de depender de la expansión de los múltiplos, conozcan su exposición al sector del software por generaciones de productos, cuenten con capacidad contratada en centros de datos con suministro eléctrico garantizado y tengan ya en fase de diseño un producto de jubilación preparado para los centros de datos.
Cinco aspectos a tener en cuenta este otoño: la trayectoria de los tipos de interés de la Fed tras la reunión del FOMC de septiembre; cualquier acuerdo sobre el estrecho de Ormuz; el texto de la propuesta de la SEC sobre el acceso minorista; la vista oral del caso Anderson contra Intel; y si los datos de cierre del tercer trimestre muestran que la ventana de salidas a bolsa llega por fin a las empresas respaldadas por patrocinadores. Mi apuesta: al menos tres de los cinco se desarrollarán de forma positiva.
Louis Lehot es abogado especializado en crecimiento empresarial y capital riesgo en Silicon Valley, en el bufete Foley & Lardner LLP, donde codirige el departamento de Crecimiento de la firma. Asesora a empresas de los sectores de la tecnología, las ciencias de la vida y las energías limpias, así como a sus consejos de administración y a sus patrocinadores, en materia de inversiones de capital de crecimiento, adquisiciones, privatizaciones y salidas del mercado.
Un agradecimiento especial a Bella Tappin por su ayuda en la edición.
