私募股权行业经历2850亿美元的“震荡之年”，但仍存在切实的投资机会

2026年，海湾战争、油价飙升、利率风险以及一场在一天内导致软件行业市值蒸发2850亿美元的人工智能冲击，让各家赞助商饱受重创。资本仍在涌向那些能回馈现金的企业——而法律也大多站在了这些企业的立场上。

2026年，私募股权行业遭受重创。波斯湾战争、油价飙升、美联储可能在本月加息，以及人工智能引发的冲击——后者仅在单个交易日就导致软件股市值蒸发2850亿美元——这些因素几乎同时冲击了各家私募基金。

该行业并未陷入困境。资本仍在流向那些向投资者返还现金的企业。优质资产依然能找到买家。数据中心已真正成为利润来源。总体而言，今年法律对发起人的有利裁决往往多于不利裁决。以下是当前的行业现状——以及价值所在。

数据，年初至今

据毕马威（KPMG）数据显示，美国私募股权公司上半年投资额达5451亿美元，这一增速有望追平2025年的1.1万亿美元——但投资交易数量仅为3926笔，而去年全年为9350笔。这意味着交易数量减少，但单笔投资金额大幅增加。

第二季度表现疲软。据PitchBook统计，交易总额为1773亿美元，较第一季度下降37.5%，其中软件交易额较去年同期下降65.7%。

退出才是真正的压力点。截至年中，美国退出交易总额达到2731亿美元，但交易数量仅为508笔，远低于2025年1376笔的交易量。第二季度，投资方之间的交易数量降至94笔——这是至少十年来最低的水平。

募资活动虽显疲软，但并未停滞。截至6月，美国基金管理公司通过223只基金共募集资金1596亿美元，与2025年的进度大致持平。其中，经验丰富的基金经理募得1393亿美元；新兴基金经理仅募得203亿美元。这正是今年的大趋势：集中化，而非崩盘。

十年回顾

从更长期的数据来看，有两点尤为突出。首先，投资部署的复苏早于募资——而且这种复苏体现在交易规模上，而非交易数量上。贝恩公司（Bain & Co.）的报告显示，2025年全球收购交易总额达到9040亿美元，创下有记录以来的第二高水平；与此同时，募资额下降16%至3950亿美元，连续第四年出现年度下滑。 当前的交易节奏正在消耗未得到补充的“干粉”，因为募资通常紧随分红之后，而返还给投资者的现金一直较为薄弱。

其次，回报问题本质上是现金流问题，而非估值问题。PitchBook的全球基准数据显示，2014-2017年成立的基金其总估值倍数接近2.0倍。 但2017-2021年成立的基金，其分红与实缴资本比率（DPI）低于1.0倍，其中2019-2021年成立的基金甚至低于0.35倍。投资者并非质疑底层资产的质量，而是想知道何时能收回投资。

宏观形势

2月下旬爆发的美国与伊朗冲突重塑了这一年的格局。第一季度杠杆贷款发行量下降了22.5%。7月，布伦特原油价格触及100美元，9月初双方再次展开交火。7月，美联储以9票赞成、3票反对的投票结果将利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间，市场普遍预期本月将加息25个基点。

这只是一个冲击，而非政权更迭。在新合同中预留利率缓冲空间，并保持项目储备的活力。

优惠好去处

能源和电力行业无疑是最大赢家。毕马威（KPMG）数据显示，截至6月，私募股权在能源和自然资源领域的投资额达902亿美元，有望创下十多年来最佳年度表现。 法律服务和医疗保健领域的整合仍在快速推进。软件行业虽未完全停滞，但投资更为审慎：Thoma Bravo以40亿美元将一家保险科技公司私有化，以及据报道针对Workday Inc.的收购谈判，都表明市场对受监管且能产生现金流的垂直领域软件仍有需求。

人工智能数据中心：最突出的亮点

数据中心是投资方赚取真金白银的地方。标普全球统计显示，2025年共发生113笔交易，总价值超过690亿美元，创下历史新高，其中以Aligned Data Centers以400亿美元出售的交易为首——这是麦格理集团（Macquarie Group Ltd.）的一次投资退出。2025年，美国数据中心交易活动达到五年来的最高水平，并在2026年上半年保持强劲势头。 黑石集团（Blackstone Inc.）旗下的数字基础设施信托基金于5月通过首次公开募股（IPO）筹集了17.5亿美元。债务市场目前对签约容量的定价方式已与公用事业类似：据摩根大通（J.P. Morgan）称，Hut 8 Corp.的得克萨斯州项目于6月以95%的贷款成本比发行了42.5亿美元债券，该项目已由一家投资级租户预租了15年。

区分一笔好交易与一笔坏交易的三个关键因素是：租户、电力供应以及需求预期。由超大规模云服务商租赁的资产估值更高。拥有稳定电力供应的场地能保持其价值；而正在等待并网的场地则无法保持价值。 此外，标普（S&P）的分析师警告称，超大规模科技企业目前的投资行为仿佛预设了10年后它们都将依然存在——但其中一些企业可能无法存续。这对项目发起人的启示是：评估租赁和电力供应的可靠性，而非人工智能的叙事。

“SaaS末日”

今年对科技类私募股权基金的最大冲击并非来自海湾地区，而是来自Anthropic。1月12日，该公司推出了Claude Cowork——一款专为处理专业工作而设计的人工智能代理；1月30日，又发布了用于法律审查、合规、销售准备和研究的开源插件——而这些任务恰恰是高利润订阅软件的核心所在。 2月3日，软件、法律科技和数据提供商行业的市值在单个交易日之内蒸发了约2850亿美元。 杰富瑞（Jefferies）的一位交易员将此称为“SaaSpocalypse”（SaaS末日），这一名称迅速流行开来。从Cowork发布到2月23日，标普软件与服务精选行业指数下跌了25%。Anthropic的编码代理“Claude Code”早已降低了软件开发成本；而Cowork则让市场确信，使用软件的成本也将随之下降。

对于投资方而言，损失是直接的。软件是大多数私募股权投资组合中最大的板块，据国际清算银行报告，私募信贷对软件贷款的风险敞口已增至超过5000亿美元，占直接贷款总额的19%。2018年至2020年间（生成式人工智能出现之前）完成融资的企业，是风险最高的投资批次。 这并非意味着软件行业已死，而是表明按用户数计费的定价模式如今已可协商，而专有数据、监管护城河以及嵌入式交易流才是维系价值的关键。普华永道发现，利用人工智能提升投资组合利润率的企业，无论在融资还是退出过程中，表现都优于同行。市盈率倍数的扩张时代已经结束；利润率才是现存的杠杆。

私募信贷市场经历了一场惊魂，而非危机。在三家蓝猫头鹰资本公司（Blue Owl Capital Inc.）旗下的业务发展公司中，规模最小的一家暂停了赎回后，其余两家以面值的99.7%的价格出售了14亿美元的贷款。 请注意价格：问题在于流动性错配，而非信用损失。摩根士丹利预计违约率可能达到8%，远高于2%至2.5%的历史平均水平，但认为这属于显著问题而非系统性风险。对于信用记录良好的发起人而言，融资渠道依然畅通。

退出与融资

IPO窗口确实存在。普华永道统计显示，截至6月，通过传统IPO募集的资金约为1140亿美元——是去年同期的七倍。但排队等候的队伍很长：CBIZ估计，目前有超过13,500家美国公司处于承销商的投资组合中，其中近三分之一成立已超过六年，若按当前速度处理积压项目，大约需要九年时间。对于持有真正优质企业的承销商而言，关键在于：趁早出售。 等待的代价远高于股价折价。

DPI已取代IRR，成为有限合伙人最看重的指标。截至2026年初，分红记录良好的基金公司迅速募集到了新资金；而其他公司则未能做到这一点。 预计将重返市场的基金系列中，约70%已如期回归，贝恩咨询预计长期失败率将与金融危机时期相当——约为20%。有限合伙人（LP）正将资金集中投向分红记录良好且规模雄厚的基金管理人，而管理费率正在压缩：2025年的平均收购费率为1.6%。规模化和专业化是两大出路。

法律：有哪些变化，以及这意味着什么

2026年的法律动态将比油价更具持久影响。有七大动态值得关注，大致按对发起方的重要性排序如下。

• 退休资本。3月30日，美国 劳工部提出一项规则，赋予401(k)受托人广泛的裁量权，允许其将私募股权纳入投资组合，前提是必须遵循审慎的流程。最高法院将于今年秋季审理“安德森诉英特尔案”，该案涉及因目标日期基金中的私募资产而提起诉讼的参与者是否必须提出有意义的基准；劳工部已站在英特尔一方。到2027年年中，既有望出台有利的规则，也有望获得有利的裁决。 进入该领域的门槛是开发一款符合确定性供款计划要求的产品——频繁更新净资产价值（NAV）、无资本召回、真正的流动性、符合《雇员退休收入保障法》（ERISA）标准的费用披露以及独立估值。哪家企业最先完成该产品的开发，将拥有竞争对手所不具备的分销渠道。
• 美国证券交易委员会（SEC）。 2023年颁布的 私募基金顾问规则于2024年被第五巡回上诉法院撤销，且尚未恢复生效。 该委员会目前的议程倾向于通过注册基金向散户开放投资渠道，并放宽业绩费的限制；该提案已于8月31日提交至白宫预算办公室。基金发起人仍应按照已被撤销的规则要求起草文件——有限合伙人（LP）继续要求提供这些规则原本所要求的公平性意见和披露信息。
• 反垄断。今年2月 ，得克萨斯州一家联邦法院 驳回了联邦贸易委员会（FTC）扩大的并购申报表，第五巡回上诉法院于3月拒绝暂停执行该裁决，因此申报方已恢复使用2025年前的申报表。各州的做法则截然相反：加利福尼亚州将从2027年起要求提交每份联邦申报文件的副本，目前已有十多个州对低于联邦门槛的医疗保健交易进行审查，其中若干州还特别提到了私募股权。 在需要提交通知的州进行任何医疗保健行业整合时，请预留90至150天的时间。
• 特拉华州。在 2月27日作出的“ Rutledge诉Clearway”一案中， 特拉华州最高法院维持了2025年法案的效力，该法案为控股股东提供了“安全港”条款——即委员会批准或少数股东多数票——适用于包括私有化交易在内的大多数控股交易。 对于在上市公司中持有控股权的收购方而言，这是近十年来最具实用价值的裁决。现在就该将《第144条》委员会纳入行动方案了。
• 信贷文件。Serta案和Mitel案的裁决 ——一案针对“向上层级”的交换，一案支持此类交换——关键在于每份信贷协议的具体措辞。如今，贷款方会在借款人将贷款拆分之前，就明确的阻止条款进行协商并签署合作协议。强制性交换的操作空间已大幅缩小。
• 税收。去年的 美国税法未对业绩分成（carried interest）作出调整，恢复了基于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的利息扣除，并将加速折旧政策永久化。英国则采取了相反的做法：自4月6日起，业绩分成被视为收入征税，对于符合条件的、平均持有期为40个月的业绩分成，实际税率约为34.1%，高于此前的32%。如今，伦敦基金的设计重点已转向持有期。
• 欧洲。 《另类投资基金管理指令II》（AIFMD II）已于4月生效，其中针对贷款发起基金制定了新规，并对开放式基金提出了新的流动性要求——这两项规定都涉及发起人正在为私人财富打造的半流动性投资工具。

结论

贝恩将这种新的交易逻辑称为“12是新的5”。2015年那样的收购交易，需要年EBITDA增长约5%才能实现2.5倍的资本回报率；而如今的杠杆率和估值倍数，则要求增长率接近10%至12%。这确实更难了。但这也更符合实际情况——宽松的货币政策时代本就是个例外。

今后表现良好的发行商将出售优质资产，而不是为了等待更高的估值而继续持有；证明自己能够实现盈利增长，而不是依赖市盈率倍数的扩张；清楚了解各年份软件的敞口情况；拥有已签订合同且电力供应有保障的数据中心容量；并且已经设计出可直接部署于数据中心的退休产品。

今年秋季需关注的五大焦点：9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议后美联储的利率路径、霍尔木兹海峡局势的任何和解进展、美国证券交易委员会（SEC）关于零售投资者准入提案的具体内容、安德森诉英特尔案的口头辩论，以及第三季度退出数据是否表明IPO窗口终于向承销商支持的企业敞开。我的预测是：这五大焦点中至少有三项将朝着积极方向发展。

路易斯·勒霍特（Louis Lehot）是福里与拉德纳律师事务所（Foley & Lardner LLP）的一名专注于硅谷企业增长及私募股权领域的律师，目前共同领导该所的企业增长业务部门。他为科技、生命科学和清洁能源领域的企业、其董事会及投资方就增长股权投资、收购、私有化及退出事宜提供法律咨询。

特别感谢贝拉·塔平在编辑方面提供的帮助。