Anthropic于周二上午公布了其定价区间：每股70至78美元，发行8.25亿股，预计筹资约600亿美元；若计入其芯片供应商额外认购的股份，总筹资额将高达900亿美元。该公司计划于下周三确定发行价，并于下周四开始交易。 两周前，市场传言估值高达2万亿美元。而这一价格区间意味着估值约为1.3万亿美元。下文我将详细解读招股说明书的内容，解释估值为何下调，以及锁定期对持有该股的基金意味着什么。
此外，本周还有一则消息：我们的客户LG Technology Ventures旗下有五家投资组合公司，在一个月内通过五种不同的方式实现了退出，这大概是我能给出的最能体现市场现状的例子了。 美联储几乎肯定会在12月加息，债券市场已经对此作出了定价。加利福尼亚州的财富税提案虽未通过，但差距仅为6个百分点，而非12个百分点。此外，一家私营国防公司筹集了290亿美元资金，用于以50亿美元收购一家雷达制造商，这充分说明了增长资金的流向。
今天是退伍军人节。感谢所有曾服役的人。
Anthropic：《The Range》
以下是该公司周二提交的文件内容，用通俗易懂的语言表述如下。
此次发行。Anthropic将发行约8.01亿股新股，现有股东还将额外出售约2400万股，每股价格在70至78美元之间。按中间价计算，该公司扣除费用前将筹集约590亿美元。如果市场需求强劲，承销银行可额外认购1.24亿股，这将使总筹资额突破680亿美元。无论哪种情况，这都将是史上规模最大的一次IPO，且规模远超以往。
附带交易。同一天，#科技巨头 上市公司将以IPO价格购入约460亿美元的另一类无表决权股票。这些公司正是向Anthropic出售芯片和计算能力的供应商。它们正利用客户支付给自己的款项，购买其客户的股票。这些股份未进行登记，不享有表决权，且不受锁定期限制。 这相当于一天之内就有900亿美元的新资金涌入。
估值。该申报文件并未明确估值，因此您看到的数字取决于记者统计的方式。若仅计算目前已存在的股份，估值约为1万亿美元；若将IPO及附带交易后将存在的股份（约130亿股）一并计算在内，按中位数估算约为1.3万亿美元；若将所有期权和承诺一并计入，则估值将达到1.4万亿美元。 5月份的最后一轮私募融资估值为9650亿美元。因此，此次IPO估值较上一轮私募融资有所提升，但较10月份讨论的1.5万亿至2万亿美元估值有所下降。
为何会取消？原因有三，且均非秘密。首先是市场因素。大选后一周，纳斯达克指数下跌3.4%，芯片股单日暴跌12%；在市场下跌且股价处于发行区间上限的情况下，不可能为史上最大规模的IPO定价。其次是合同承诺。申报文件显示，公司已签订约9000亿美元的计算能力采购合同，而买家希望因承担这些合同获得相应报酬。 第三，信用评级。该公司的债务评级为BB级，低于投资级，招股说明书中也明确指出这一点。一家以垃圾级利率借款的公司，其股权估值倍数无法与以国债级利率借款的公司相提并论。将价格定在可行的水平，然后让股价自然上涨。这就是投行所做的。
控制权。与我大约两周前起草的草案相比，没有任何变化。由创始人持有的1股F类股拥有50.1%的投票权。由长期福利信托持有的1股T类股可选举出董事会中的多数席位。公司在封面中将自己称为“受控公司”。公众股东每股拥有一票投票权，但无权决定公司由谁管理。
锁定期，以及为何你的有限合伙人（LP）会关注这一点。以下是关于基金的部分。约有155亿股处于锁定期，这意味着持有人同意在IPO后的一段时间内不进行出售。标准锁定期为180天。对于创始人以及持有公司股份超过0.5%的任何人而言，锁定期则为整整一年。 但存在提前解禁的情况：在180天锁定期内的约36亿股可以提前解禁，而员工和董事自交易首日起即可出售其持股的10%。 对于风险投资基金而言，这正是账面价值与分红之间的区别。账面价值只是纸面上的数字，而分红则是有限合伙人可以实际支配的现金。自2023年以来，持有该公司的基金一直向投资者展示的是账面价值。其中部分基金将在上市首周就能向投资者发放现金。
零售。此次发行中约有20%的股份将通过经纪交易应用程序，面向美国、英国、加拿大、日本和澳大利亚的个人投资者。通常情况下，首次公开募股（IPO）会预留5%至10%的股份。这意味着约有130亿美元的股票将分配给该产品的用户。
需求。据彭博社报道，该股票在发售数小时内即已超额认购，即认购量已达到发行股数。对于此规模的发行而言，首日出现这种情况属正常现象，且无法据此推断最终定价。请关注下周一或周二价格区间的上调；那将是关键信号。路演将于本周进行。预计11月18日（星期三）确定发行价，11月19日（星期四）开始交易。
为何重要：这一定价将重新设定每家私有AI公司上一轮融资的估值基准、每家风投基金的估值标准，以及每家银行对本轮融资窗口所需条件的预期。如果其定价处于区间内且股价上涨，排在其后的十家公司将在12月和1月进行融资；如果定价低于区间，它们则需等到春季。此外，其锁定期条款也将被广泛效仿。 现在，每位创始人的法律顾问都会要求在上市首日解禁10%的股份，而每位承销商都会说，Anthropic之所以能获得这一待遇，是因为它就是Anthropic。
一个投资组合，一周
有时，某位投资者的单个季度表现比任何指数更能反映市场状况。下面就来看一个例子。
LG Technology Ventures 是 LG 在硅谷的风险投资部门，既是本专栏的客户，也是朋友。本周，其首席执行官金东洙向我发来了一份最新动态，我便询问是否可以分享出来。在短短一个月内，其投资组合中的五家公司通过五种不同的途径实现了退出，或即将退出。
🔹 如上所述，Anthropic正站在史上最大规模IPO的祭坛上。LG是其早期企业投资者之一。
🔹Forge Nano 是一家能够逐层（每层仅一个原子层）对芯片和电池材料进行涂层处理的公司，该公司于10 月 22 日通过与特殊目的收购公司（SPAC）Archimedes Tech SPAC Partners II 合并，在纳斯达克上市，估值约为 13 亿美元。其股票代码为 NANO。Forge Nano, Inc.
🔹Allganize公司向日本和韩国企业销售生成式人工智能平台，于11月4日在东京证券交易所的“成长市场”上市，估值约为240亿日元，首日收盘上涨7%。Allganize
🔹 语音人工智能公司Cresta同意以约 27 亿美元的价格被Salesforce收购。Cresta
🔹 专注于监控AI模型在生产环境中行为表现的Fiddler AI已于11月3日同意被CrowdStrike收购。Fiddler AI
为何重要：纳斯达克IPO、SPAC合并、东京上市，以及两笔面向战略投资者的出售交易——这一切均出自同一支基金，且仅在一个月内完成。这正是运作良好的退出市场应有的模样，这也是三年来我首次能以某只投资组合为例如此断言。这也从侧面反映了退出的具体方向。 这五笔交易中有两笔卖给了战略投资者，一笔在美国境外上市，一笔通过SPAC完成，只有一笔——也是规模最大的一笔——采用了传统的美国IPO方式。退出窗口虽然敞开，但它有五扇门，而一家管理得当的企业风险投资基金会引导其投资企业选择最适合的那扇门。
我们很自豪能与LG Technology Ventures在成长型股权领域携手合作。在这个领域，LG、三星、TDK和韩华等企业投资者已成为硅谷最具耐心且最具战略眼光的资本来源之一。如果贵基金也经历了像本月这样的一段时期，请给我写信。我很乐意讲述这个故事。
美联储即将加息
周二公布的通胀报告数据低于预期：10月份物价上涨0.4%，剔除食品和能源后的涨幅为0.3%。期货市场目前预计12月会议上加息的概率为89%，其中部分预期是加息半个百分点。 美联储一位理事周二表示，仅加息四分之一点“将危及我们的公信力”。已有两名委员投票支持在10月加息。10年期国债收益率收于4.98%，盘中一度触及5%。
这对交易意味着什么。大多数收购贷款的利率是根据追随美联储利率的短期利率确定的。对于一笔10亿美元的贷款，利率上调四分之一个百分点，每年就意味着250万美元的利息支出——这还是在市场尚未加上自身风险溢价之前。 而且这一利差正在扩大：上周，由一家顶级投行牵头、面向某大型企业借款人的13亿美元收购贷款，未能在该投行常规投资者中找到足够的买家，目前正转售给收费更高的私募信贷基金。 与此同时，评级机构KBRA统计显示，第三季度私募信贷借款人的违约数量达到创纪录的112起，较此前87起有所增加；而公共贷款基金持有的贷款中，每10笔就有1笔的账面价值低于面值的90美分。
为何这很重要：大选并未改变这一切，而且本来就不可能改变。 如果你计划在2027年进行再融资，请以5%的利率来测算，而不是4%。如果你打算购房，请假设你的债务成本会高于9月份模型的预测，并且其中一部分将来自私人贷款机构而非银行。如果你拥有一家在2021年曾从私人信贷渠道借款的公司，请在本周仔细阅读贷款契约条款，因为贷款方正在这么做。
萨克拉门托、华盛顿、特拉华
财富税以6个百分点的差距未能通过，而非12个百分点。美联社周一晚间宣布了第40号提案的结果：53%投反对票，47%投赞成票。大选当晚的计票结果为56%对44%。加利福尼亚州晚间统计的选票倾向于年轻选民，且在税收提案上倾向于投赞成票，今年这些选票使结果发生了4个百分点的变化。 推动该提案的工会表示，2028年将再次提出该议案。第42号提案规定，未经全民再次投票不得开征此类税，目前赞成率为52%，结果尚未最终确定。为何这很重要：该提案虽未通过，且第42号提案使再次提出该议案变得困难，但最终的票差提醒我们，在加利福尼亚州，开征财富税是一个获得47%民众支持的提议，而非边缘观点。请完善您的遗产规划。
华盛顿。民主党在参议院至少占据54个席位，在众议院约有253个席位。阿拉斯加州将于11月18日进行排名选择制计票，密西西比州则将于周五确认结果；这两州都可能为民主党再增加一个席位。这些变化并未改变上周的局面：没有足以否决总统否决权的多数席位，阻挠议事规则依然有效，各政府机构也保持不变。业绩分成和符合条件的小企业股票政策维持现状。 唯一关键的日期仍是12月11日，届时政府拨款将用尽。国会于周一复会，但参议院尚未通过十二项支出法案中的任何一项。若拨款中断，美国证券交易委员会（SEC）将停止审查首次公开募股（IPO）申请。届时，Anthropic公司将已完成定价，但其背后的公司可能尚未完成。
数据中心。上周二，选民就41项涉及数据中心的地方议案进行了表决，其中40项对开发商不利：缅因州有5项议案直接禁止建设，12项议案部分禁止，3项议案实施暂停令。 德克萨斯州候任州长已承诺，在州议会采取行动之前，将实施全州范围的暂停令；而该州候任参议员则希望废除该州针对数据中心设备的销售税豁免政策。为何这很重要：如果您的项目已获得许可、签订了电力合同并确定了选址，那么它的价值如今就更高了，因为将有更少的竞争对手建成投产。如果尚未满足这些条件，那么项目时间表就从数月延长到了一个立法会期。
特拉华州。关于我上个月报道过的两起案件，现作两则更新。在Meta案中，法院于11月4日同意加快审理进度，并就股东要求阻止C类股股息发放的申请，定于1月初（即1月19日生效日期之前）举行听证会；但法院拒绝在此之前举行全面审判。 在Cloudflare案中，法官于11月3日同意允许该公司就新法规下“善意”的含义问题，在案件审理过程中立即对禁令提出上诉。特拉华州最高法院尚未表明是否受理此案。为何此事重要：到2月份，该州最高法院可能会就“控制者安全港”条款的实际运作方式给出明确解释。 任何议程中包含双类股重组或无表决权股份计划的公司董事会，在签署任何文件前都应等待该裁决意见的发布。
此外，相关统计数据显示，今年迁出特拉华州的企业中，已有30家迁往内华达州，28家迁往得克萨斯州，其中DoorDash、Datadog和Samsara等公司近期已迁至内华达州。Texas Pacific Land将于11月17日迁至得克萨斯州。《法律讲坛》
对于大型企业来说，这是相对平静的一周；而对于获得风险投资支持的企业来说，则是忙碌的一周——这正是我一直强调的趋势。
🔹 隐私软件公司OneTrust任命来自 TRG Screen 的金伯利·佩恩（Kimberly Paine）为首席法律官。位于芝加哥的合规软件公司LogicGate任命阿曼达·梅格莱姆雷（Amanda Meglemre）为总法律顾问；此前，她在 Avalara 完成私有化交易期间曾担任该公司总法律顾问。
🔹 人工智能放射学公司Covera Health任命杰里米·利维亚努（Jeremy Livianu）为首席法律官；此前，他曾在Homeward负责法律事务，直至该公司与Cityblock合并。气象与能源数据公司DTN任命来自Trintech的希瑟·兰德尔（Heather Randall）为首席法律官。由CAQH运营的医疗保健数据公司DataSpring晋升安德鲁·鲁伊斯·德·甘博亚（Andrew Ruiz de Gamboa）为首席法律官。
🔹ARS Pharmaceuticals任命约翰·斯莱比尔（John Slebir）为首席法律官；此前，他在 Dynavax 被赛诺菲（Sanofi）收购期间担任该公司总法律顾问。两家公司接连聘请这位刚刚促成公司出售的律师，绝非巧合。
🔹 生物燃料公司Green Plains任命艾伦·威廉姆斯（Allan Williams）为总法律顾问，此前他担任该职位三个月，此前曾任Husch Blackwell律师事务所合伙人。Dutch Bros任命星巴克副总法律顾问基拉·德鲁扬（Kira Druyan）为下一任首席法律官，将于1月正式上任，接替即将退休的维多利亚·图莱特（Victoria Tullett）。
🔹高管离职。电池公司Enovix于10月底失去了其首席法律官Arthi Chakravarthy，目前尚未任命继任者，该职位由一名临时首席执行官代理。Indivior的首席法律官在该公司与Supernus完成合并后离职，他是当天离职的四位高管之一。
为何重要：本周新聘人员中有四人加入了向受监管行业销售软件或数据的公司，其中两家公司聘请了一位刚刚主导过出售交易的律师。当首位资深律师加入一家拥有机构资本的公司时，通常会在两年内发生一笔交易。如果您有人事变动要公布，请发给我。
《磁带》
🔹Shield AI 收购 Echodyne，并以 288 亿美元估值完成 25 亿美元融资。Shield AI 开发无需飞行员操控的无人机软件，Echodyne 则生产小型雷达。Shield AI 将在交易交割时支付 48 亿美元，若达成特定业绩目标还将额外支付最高 5 亿美元；同日，该公司还完成了 10 亿美元的新股融资、10 亿美元来自黑石集团的结构化股权融资，以及由摩根大通牵头的 5 亿美元债务融资。 为何重要：一家私营公司刚刚完成了一笔“上市公司式”的交易，其中包含业绩对价、优先股工具和定期贷款，且所有要素一并落实。这正是当前高增长市场的真实写照。本轮融资并非为了业务扩张，而是为了收购。预计国防和航天企业将出现更多此类交易——它们拥有可作为交易货币的估值，且收购方也希望以此形式获得回报。
🔹马维尔（Marvell），第二周。在同意以1150亿美元股票收购卢门图姆（Lumentum）后的一周内，马维尔股价下跌了28%，目前较消息泄露前已下跌约三分之一。彭博社认为该交易最终完成的概率约为五五开。该公司首席执行官表示，他接触过的主要股东均表示支持。 目前尚无人就此提起诉讼，且合并代理声明尚未发布。为何重要：一项没有价格保护机制的股票交易成败完全取决于买方的股价，而这笔交易距离完成还有十八个月。需关注是否有股东在代理声明提交前要求重新协商换股比例。这是Lumentum唯一能施加影响的手段。
🔹其他人工智能领域的融资动态。上周五，OpenAI以1.25万亿美元的估值完成了110亿美元的首轮融资，低于此前寻求的1.4万亿美元估值下的300亿美元融资目标，其首次公开募股（IPO）目前已暂停。无人机配送公司Zipline以215亿美元的估值筹集了15亿美元。 为其他公司运营人工智能模型的Fal公司以160亿美元估值融资13亿美元。CesiumAstro公司融资7.3亿美元。Path Robotics公司周二融资3亿美元。为何重要：就在Anthropic启动IPO的那一周，另外五家公司合计筹集了超过50亿美元的私募资金。IPO并未抽干私募市场，而是为其定价。
🔹席位是基础；使用量才是增长动力。周三上午，古根海姆的乔尔·菲什贝恩（Joel Fishbein）发布了一份报告，探讨了从按席位收费向按实际使用量收费的转变，于是我查找了相关数据。结果显示，这种转变仅是一面之词。 在 High Alpha 对 800 家软件公司的调查中，按使用量定价的公司去年增长中位数为 43%，按席位定价的公司增长 34%；而按成果定价的公司增长了 65%。 在上市公司中，按使用量计费的企业（Palantir、DigitalOcean、Cloudflare、Snowflake、Datadog、MongoDB）增长率约为35%，而按席位计费的企业（Salesforce、Workday、Adobe、HubSpot、Zoom）增长率约为15%。 Anthropic的申报文件为AI领域的这一问题提供了答案：其上半年80%的收入来自代币计费，仅20%来自订阅。微软在最近的财报电话会议上也给出了同样的数据，其中Azure收入增长48%，付费Office用户数增长5%。而Zendesk本周则彻底取消了用户数限制，目前按已解决工单数量计费。
为何这很重要：按量计费收入的增长速度约为按席位计费收入的两倍，但每美元的价值却更低。据贝塞默（Bessemer）统计，其毛利率低30个百分点，且无法像席位合同那样进行预测——这正是乔尔（Joel）的观点：最终胜出的将是那些学会如何运营按量计费业务的公司，而非最早为这种业务定价的公司。 对于成长型投资者而言，这改变了尽职调查的重点。需要询问按量计费收入占总收入的比例、该部分的毛利率，以及公司如何对其进行预测。席位模式并未消亡，它正逐渐成为业绩的底线，而使用量则成为增长的动力。
🔹ADT的债务。阿波罗已承诺为ADT的私有化交易提供96亿美元的债务融资，并将尝试将其出售给债券和贷款投资者。这是今年迄今为止规模最大的单一发起人融资承诺。该笔债务能否售出以及以何种价格售出，将成为本月检验市场对收购交易放贷意愿的最佳试金石。
🔹高通与SpaceX。高通将从2027年起为Starlink的移动网络（涵盖数万个站点）提供芯片和软件。具体价格未披露。受此消息影响，高通股价上涨5%；SpaceX股价则下跌4%，因为该公司现在需要为此支出这笔资金。
🔹私募信贷。黑石完成了其第四只欧洲直接贷款基金的募集，规模约为130亿欧元。PGIM和LGT完成了一只6.8亿美元的私募信贷续期基金的募集，这是我本月看到的第二只此类基金。为何重要：续期基金最初是为了让收购方能够更长时间持有企业而设计的，如今这一模式已延伸至信贷领域。贷款方正像收购方持有企业那样，长期持有其贷款。
🔹窗口期。上周有一家银行完成了定价。本周有三笔小额交易尝试上市：Rezera、Windward Bio（估值约10亿美元）以及vVardis。下周是Anthropic，日程表上没有其他大型交易，因为没有投行愿意与之争夺关注度。如果Anthropic上市表现良好且政府资金供应无虞，12月仍存在机会。
🔹贷款专栏。10月新增就业岗位16.5万个，失业率为4.1%。当月消费者物价指数（CPI）上涨0.4%。 美联储维持3.75%至4.00%的利率不变，市场预计12月9日之后利率将升至4.00%至4.25%或更高。周二，标普500指数收于7,521点，下跌0.4%；纳斯达克指数收于25,066点；VIX指数报19.6。10年期国债收益率收于4.98%。 油价为86美元。为何这很重要：10年期国债收益率达到5%这一水平时，今年编写的每一种杠杆模型都将无法按原设计正常运作。请重新运行您的模型。
来自我的办公桌
🔹首席财务官高管论坛将于11月18日（星期三）举行，由Lockton主办，Foley、Protiviti和First Citizens Innovation Banking联合承办，Open Future Forum负责制作。议程如本函所述：Anthropic的申报文件对每位抽屉里放着S-1文件的首席财务官意味着什么，以及10年期5%的利率将对2027年计划产生何种影响。请点击此处申请席位。
🔹GC 高管论坛午餐会，12月4日（星期五），门洛帕克尼亚酒店。仅限获批人员参加，遵循查塔姆宫规则。请回复确认席位。
🔹本周在foley.com。文章包括 ：《艰难之事：硬件再度走红》。《押注“无聊机器”》，源自11月2日我们在Helm.ai的晚间活动，探讨了为何投资者在硬件领域的优势在于能够自动化处理一项创收工作的机器，而非类人机器人。《生物技术正展现“开放窗口”的真正面貌》，阐述了为何今年秋季唯一进行IPO定价的行业，正是背后有战略买家支持的那个领域。 此外，还有关于我们与凯莉·博伊德（Kelly Boyd）、凯莉·克里格豪泽（Kelly Kriegshauser）、安德鲁·斯蒂芬斯（Andrew Stephens）和埃里克·邱（Eric Chiu）共同参与的总法律顾问（GC）午餐会的报道，讨论了如何管理我们构建的AI代理，以及如何防范那些我们未曾构建的AI代理。
🔹在11月2日的《每日纪事报》中，我曾表示对2027年持谨慎乐观态度：如果利率和融资问题得以解决，并购市场将更加健康；即使交易量不会激增，战略并购的潜在需求依然强劲。一周后，战略并购交易如期而至，但利率问题却未得到解决。通常来说，这种预测只能算对了一半。
日历
- 首席财务官高管论坛，11月18日（星期三），洛克顿。请回复以预留席位。
- GC高管论坛午餐会，12月4日（星期五），门洛帕克尼亚酒店。请回复以预留座位。
- “投资者圣诞联谊会”，12月16日，帕洛阿尔托。这是一场专为风险投资和成长型投资人士、企业风投及家族办公室举办的私人招待会，由Open Future Forum和RSM联合主办。现场将提供香槟，并有主厨现场表演火焰煎饼，不设专题讨论环节，也不安排项目路演；基金规模需至少1亿美元，且须经主办方批准方可参加。截至今天上午，仅剩一个名额。请提交参加申请。
- 首席财务官（CFO）假日交流会，12月17日，下午5:30至8:00，帕洛阿尔托市中心。面向湾区获得风险投资、私募股权投资及已上市企业的首席财务官、财务负责人和首席会计官，主办方包括Lockton、Protiviti和First Citizens Innovation Banking。活动内容不对外公开；请挑选印有您对2027年最关切问题的贴纸，主办方将为您引荐提出相同问题的人士。 需经批准。请申请加入。
- 摩根大通医疗保健会议招待会，1月11日星期一，旧金山。
- GC峰会，葡萄酒产区，2027年初。具体日期将另行通知，敬请预留时间。
结案陈词
🔹创始人：Anthropic在180天锁定期内获得了10%的首日解禁份额。不妨试着提出这个要求。虽然未必能如愿，但对方的答复能让你了解银行对这笔交易的重视程度。
🔹基金：估值是数字；分红是现金。下周四，时隔三年，部分AI估值将首次转化为现金。请告知您的有限合伙人（LP），您名下的哪些估值将转化为现金。
🔹董事会：美联储将于12月加息，10年期国债收益率已达5%。请在预算会议之前而非之后重新运行模型。
🔹做空者：Marvell 股价下跌了三分之一，而 Lumentum 的股价比率未见波动。若要建仓，建议采用领口策略。
问你一个问题。Anthropic的股价会高于、处于还是低于这个区间？请回复你的预测数字；我将在下周公布这些预测范围，不会透露姓名。
史上规模最大的首次公开募股（IPO）在市场下跌、利率上升的背景下启动。这并非时机不佳。这是市场在告诉你它愿意出什么价。而且有一只基金表明，退路有五条，而非仅有一条。据此进行布局。
