Guilbeau contra Footprint Int’l Holdco, Inc.: Lecciones de una resolución del Tribunal de la Cancillería sobre financiación mediante «cramdown» y análisis de las disposiciones de salvaguardia del artículo 144 de la DGCL

En el caso Guilbeau contra Footprint International Holdco, Inc., el vicerrector Laster examinó las impugnaciones basadas en el deber fiduciario presentadas contra una operación de financiación forzosa con efecto dilutivo, incluidas las reclamaciones contra un supuesto controlador no mayoritario y contra miembros del consejo de administración. Al pronunciarse sobre una solicitud de desestimación, el tribunal desestimó las reclamaciones contra el supuesto controlador, pero admitió a trámite determinadas reclamaciones contra los consejeros.

Aunque la operación es un tipo de financiación que ahora entra de lleno en el ámbito de aplicación de las modificaciones de 2025 del artículo 144 de la Ley General de Sociedades de Delaware («artículo 144»), dichas modificaciones no se aplicaron porque el asunto ya estaba pendiente el 17 de febrero de 2025.

Aun así, la resolución ofrece varias pistas sobre cómo podrían interpretar los tribunales la ley modificada, especialmente en lo que se refiere a la condición de controlador, la composición de los comités especiales y las estructuras coercitivas de «pagar para participar».

Los hechos

En noviembre de 2020, tres fondos de inversión —Cleveland Avenue, LLC («Cleveland»), Olympus Growth Fund VII, L.P. («Olympus») y Movendo Capital B.V. («Movendo») (en conjunto, los «Fondos»)— invirtieron aproximadamente 150 millones de dólares en acciones de clase A de Footprint International Holdco, Inc. (la «Sociedad»).  En enero de 2023, ante una crisis de liquidez tras el fracaso de una fusión, la Sociedad obtuvo aproximadamente 70 millones de dólares en préstamos puente de Cleveland, una filial del fundador y director ejecutivo de Cleveland, y de Movendo, convertibles en una nueva serie de acciones de clase F. 

En febrero de 2023, el Consejo de Administración creó un comité especial (el «Comité») para examinar las propuestas de financiación presentadas por inversores vinculados a miembros del Consejo. El Comité solo tenía competencia para formular recomendaciones al Consejo de Administración, pero no podía vetar las propuestas de financiación.

El 17 de marzo de 2023, el Comité recomendó dar curso a la propuesta de los Fondos de realizar una inversión de hasta 500 millones de dólares en acciones de clase F. El Comité y el Consejo de Administración decidieron no dar curso a las propuestas de financiación competidoras: una oferta de Shuler Capital por el 80 % de la empresa con una valoración de 670 millones de dólares, y una oferta verbal de Apollo Global Management con una valoración de 1000 millones de dólares.

El Consejo de Administración aprobó la ronda de financiación de la Clase F en abril de 2023. Esta consistió en que los Fondos recibieran nuevas acciones de Clase F y en el canje de sus acciones de Clase A existentes por nuevas acciones de Clase A-1, que se convertían en 1,71 veces más acciones ordinarias.  Para neutralizar los derechos de bloqueo, la empresa utilizó los ingresos de la financiación para rescatar algunas acciones de clase B en poder de un accionista (ZenCap, por 10 millones de dólares) y propuso rescatar algunas acciones de clase D de otro accionista (la familia Koch, por 35 millones de dólares).  Cuando los prestamistas de la empresa se negaron a dar su consentimiento para el rescate de las acciones de clase D, Cleveland intervino para comprar esas acciones y, a cambio, obtuvo un cambio en la relación de conversión para una oferta pública inicial (OPI) que era casi 27 veces más favorable.

La ronda de financiación valoró a la empresa en 500 millones de dólares antes de la inversión, la mitad de la valoración utilizada en los préstamos puente apenas unos meses antes. Los fondos se hicieron con 450 millones de dólares de la ronda; los 50 millones restantes se ofrecieron a otros accionistas en un plazo reducido de tres semanas, permitiéndose una diligencia debida limitada solo tras el compromiso de inversión.  La hoja de términos indicaba que, en una salida de 1.200 millones de dólares, los accionistas suscriptores recuperarían la totalidad de su inversión, mientras que los accionistas de clase A no suscriptores solo recuperarían el 4 % de su inversión original. 

Algunos de los primeros inversores de la empresa presentaron una demanda, alegando incumplimientos de los deberes fiduciarios por parte de Cleveland, en su calidad de accionista mayoritario, y de los consejeros a título individual. 

La decisión

Accionista mayoritario

El tribunal examinó en primer lugar si Cleveland, titular de un paquete accionarial del 26,4 %, era un accionista mayoritario. Dado que las modificaciones del artículo 144 no eran de aplicación, el tribunal llevó a cabo un análisis exhaustivo de una serie de factores que, según los demandantes, ponían de manifiesto la existencia de control, basándose en dos artículos recientes del vicerrector Laster (los «artículos históricos»).  El tribunal sostuvo que el tamaño del paquete accionarial era el factor más sólido que evidenciaba el control, pero que las alegaciones no respaldaban la demostración de dicho control.  

El tribunal identificó dos corrientes de pensamiento contrapuestas: la formalista y la funcionalista. La corriente «formalista» se centra en el control directo sobre el consejo de administración en virtud del poder de voto o la titularidad de acciones, en contraposición a la influencia sobre los asuntos comerciales de la sociedad, descartando la influencia ajena a la titularidad de acciones y exigiendo un alto nivel de poder de voto para demostrar la existencia de control.  Por el contrario, el enfoque «funcional» se centra en el control sobre los asuntos comerciales de la sociedad, tiene en cuenta múltiples fuentes de influencia y reconoce que niveles más bajos de poder de voto pueden constituir una base de control. Sin respaldar expresamente ninguna de las dos escuelas, el análisis del tribunal en el caso Guilbeau siguió un enfoque funcional.

En cuanto al tamaño de la participación, el tribunal sostuvo que un 26,4 % bastaría para fundamentar, como mínimo, una presunción de control en la mayoría de los regímenes legales, señalando como excepción las modificaciones del artículo 144. El tribunal señaló que, con una asistencia habitual a las juntas de alrededor del 80 %, una participación del 26,4 % solo necesita el 27 % de las acciones no afiliadas para que su voto sea válido.  Revisó un siglo de jurisprudencia y comentarios que consideraban que los bloques del 25 % tenían una «influencia sustancial», con varios casos anteriores que concluían que existía control por debajo del 30 % o incluso del 20 %. No obstante, el tribunal sostuvo que cualquier presunción de control se veía contrarrestada por otros factores: otros grandes accionistas con bloques, un acuerdo de gobernanza que fijaba la composición del consejo y la ausencia de cualquier alegación de acción coordinada del grupo.

Otros factores tampoco fueron suficientes: Cleveland solo contaba con un representante designado en el consejo de administración de cada diez y carecía de supuestos vínculos con otros consejeros. Las alegaciones de la demanda relativas a la influencia comercial (relaciones clave con clientes y proveedores) también eran demasiado generales como para sustentar la existencia de control. 

Obligaciones fiduciarias de los consejeros

El tribunal evaluó si la demanda alegaba de forma adecuada que la mayoría de los miembros del consejo eran independientes y desinteresados —un requisito previo en este caso para evitar un examen de la equidad global—. De los diez consejeros, el tribunal consideró que cuatro (afiliados a Fund y ZenCap) eran «fiduciarios con doble función» con conflictos inherentes, y determinó que, en el caso de otros cuatro (incluidos los tres miembros del Comité), la demanda no alegaba de forma adecuada que se encontraran en situación de conflicto.

De los otros dos consejeros, uno (Chung) era el director de tecnología de la empresa. El tribunal sostuvo que, cuando existe un accionista mayoritario o el consejo cuenta con una mayoría con intereses en juego, en la fase de presentación de alegaciones un directivo-consejero suele considerarse no independiente, dados los riesgos que entraña para la continuidad de su empleo el hecho de votar en contra del accionista mayoritario o de la mayoría con intereses en juego.   El tribunal sostuvo que, dado que cinco de los diez consejeros se encontraban en situación de conflicto de intereses, se aplicaría el principio de equidad total a la moción de desestimación.

Total imparcialidad

El tribunal no tuvo dificultades para concluir que se había alegado adecuadamente la falta de equidad total. La gran diferencia de valoración entre la financiación de la Clase F y otras operaciones contemporáneas —incluidas las financiaciones puente y la propuesta de Apollo— indicaba una falta de equidad financiera. La falta de información en la hoja de términos enviada a los accionistas sobre la valoración a la baja, los acuerdos con el inversor de la Serie B y el inversor de la Serie D, las propuestas de terceros y los diversos beneficios no cuantificables recibidos por los Fondos indicaban una falta de equidad procesal.

El tribunal sostuvo que el hecho de que se ofreciera a los accionistas la oportunidad de participar en la parte no asignada de la financiación, por valor de 50 millones de dólares, no invalidaba la alegación de falta de equidad total. Si bien la oportunidad de participar puede constituir una prueba de trato equitativo, el tribunal razonó que, en otras situaciones, «una estructura de tipo "paga para participar" puede ser coercitiva en el sentido de dar lugar a una acción judicial y, por deducción, injusta».  Una estructura coercitiva que obliga a los accionistas a aceptar una estructura favorable no es lo mismo que simplemente ofrecerles una opción. «Existe coacción cuando un fiduciario ha tomado medidas que hacen que sus beneficiarios actúen —ya sea votando o tomando una decisión de inversión, como la entrega de acciones— por alguna razón distinta de los méritos de la operación propuesta».  El tribunal sostuvo que la financiación de la Clase F era coercitiva porque los accionistas no participantes no podían mantener el statu quo. Además, la financiación de la Clase F no se puso a disposición de todos los accionistas en igualdad de condiciones. Los Fondos se quedaron con el 90 %, y el 10 % restante se ofreció a otros inversores bajo presión de tiempo antes de que tuvieran la oportunidad de llevar a cabo la debida diligencia.

Conclusiones sobre la cláusula de salvaguardia de la sección 144

La decisión, cuando se analiza junto con los artículos históricos en los que se basa, ofrece una orientación útil sobre cómo podrían interpretarse las modificaciones del artículo 144, en particular por parte del vicerrector Laster.

• El umbral del tercio. El artículo 144(e)(2)(c) incluye en la definición de «accionista mayoritario» una participación mínima o un control de un tercio de los derechos de voto (el «umbral de un tercio»).  Ha habido debate en la comunidad jurídica sobre si se trata simplemente de un umbral para acogerse a la exención, o si, por el contrario, significa que un accionista que se encuentre por debajo del umbral de un tercio no puede considerarse accionista mayoritario a efectos del deber fiduciario y, potencialmente, para otros fines.  Hay pasajes en el caso Guilbeau, como la referencia a la sección 144(e)(2)(c) que «establece un umbral mínimo estricto del tercio por debajo del cual la ley excluye el control», que sugieren que la segunda interpretación es la correcta.

• La prueba de control por encima del umbral del tercio.  Por encima del tercio de la propiedad, la prueba para determinar si un accionista es un accionista mayoritario ha cambiado. Se trata de una versión de la prueba formalista restrictiva, no de la prueba funcional multifacética.
• Función del comité especial en las operaciones no controladas.   Las modificaciones introducidas en el artículo 144 llamaron la atención por suavizar el criterio de «equidad total» en las operaciones en las que interviene un accionista mayoritario. Sin embargo, estas modificaciones también afectan de manera significativa a las operaciones en las que no hay un accionista mayoritario, pero la mayoría de los miembros del consejo de administración se encuentran en situación de conflicto de intereses.
  • Antes de las modificaciones, esa situación se abordaba en el marco del principio de «equidad total», un criterio multifacético que evaluaba la equidad del precio y del proceso (tal y como se aplicó en el caso Guilbeau). Si ambos elementos apuntaban en contra de la equidad, el consejo necesitaba un comité especial sólido que reprodujera una negociación en condiciones de plena competencia y tuviera la facultad de «decir no»; es decir, el consejo tenía que delegar la autoridad de negociación y de veto en el comité de transacciones.  Un comité consultivo (como el de Guilbeau) se consideraba ineficaz. Sin embargo, los profesionales suelen mostrarse reacios a ceder este nivel de control a los miembros del consejo, que a menudo son los menos versados en operaciones y, por definición, los menos interesados en la operación.
  • La cláusula de salvaguardia prevista en el artículo 144 modificado es más sencilla.  El comité especial solo tiene que cumplir los criterios establecidos en la sección 144(a), y no existe el requisito de que el consejo delegue en el comité la facultad de negociar y de veto (a diferencia de lo que ocurre en la sección 144(b), que se refiere a los accionistas mayoritarios). El comité puede actuar en paralelo al consejo, en lugar de sustituirlo. El comité consultivo del caso Guilbeau, compuesto por consejeros desinteresados, no sería descartado de plano por ineficaz. 
  • Lo único que se exige, además de que los consejeros actúen con imparcialidad, es que: i) estén al corriente de todos los hechos relevantes, y ii) actúen de buena fe y sin negligencia grave.
  • Los consejos de administración deben asegurarse de contar con al menos dos consejeros independientes que puedan formar parte de dicho comité. Según Guilbeau, deben dar por hecho que un consejero que sea empleado no reunirá los requisitos necesarios.
  • Parece probable que los análisis menos centrados en los hechos, en el marco de la «cláusula de salvaguardia», faciliten la desestimación de las demandas en la fase de solicitud de desestimación.

• Oportunidad de participar. Una estrategia habitual en el ámbito de las empresas emergentes consiste en intentar «limpiar» una operación que favorece a determinados titulares preferentes —como una financiación de tipo «cramdown»— haciéndola accesible a todos los accionistas. En muchos casos, esa estrategia resultará ineficaz.