El mercado de capital riesgo no se está recuperando. Se está reorganizando.
Qué significan los datos de PitchBook del segundo trimestre de 2026 para los fundadores, los inversores y la economía de las operaciones
Llevo en este sector el tiempo suficiente como para recordar cuando el cierre de un fondo se reducía a una sala de reuniones y un apretón de manos. El mercado del capital riesgo está en constante evolución. La semana pasada leí el informe de PitchBook sobre la captación de fondos y la rentabilidad de los fondos de capital riesgo en EE. UU. del segundo trimestre de 2026 (publicado el 4 de agosto de 2026), y en él se cuantificaban con cifras concretas lo que todos los presentes en la mesa de cierre ya intuían. El mercado del capital riesgo no se está recuperando. Se está reorganizando, y la nueva estructura tiene una docena de nombres al frente.
Sigue el rastro del dinero y luego cuenta las empresas
Los fondos de capital riesgo estadounidenses recaudaron 74 800 millones de dólares en el primer semestre de 2026, una cifra que casi iguala la de todo el año 2025. Esa es la noticia principal. Aquí están los detalles: los fondos de 1.000 millones de dólares o más se llevaron el 68,3 % de esa cantidad, frente al 36,1 % del año pasado, y solo doce empresas acapararon tres cuartas partes de cada dólar recaudado. Andreessen Horowitz, Sequoia, Founders Fund y Thrive se encuentran entre los «sospechosos habituales», porque ser un «sospechoso habitual» es ahora todo un modelo de negocio.
Lo veo en los documentos antes de verlo en cualquier otro sitio. Cuando hoy se cierra un megafondo, la negociación es breve. Los socios comanditarios firman lo que se les pone delante. Las cartas complementarias son escuetas. Las condiciones relativas a las comisiones y al «recycling» —que en 2019 habrían generado tres semanas de correcciones— se aprueban sin problemas, porque nadie quiere ser el inversor que haya perdido una asignación por culpa de una cláusula de comisiones. En este mercado no se discute el apalancamiento. Simplemente se mantiene.
El otro extremo del espectro es brutal. Los fondos de menos de 50 millones de dólares representan el 67,7 % del total de los fondos cerrados, un máximo en una década, y han recaudado el 4 % del capital. Los fondos que se lanzan por primera vez han alcanzado su mínimo en una década. Un consejo para cualquiera que esté captando su primer fondo en estos momentos: el vehículo genérico de 40 millones de dólares ya no tiene respuesta a la única pregunta que se plantean los socios comanditarios: «¿Por qué vosotros?». Los fondos que se cierran tienen una especialidad, una cartera concentrada y una historia que resiste el escrutinio de un comité de inversión. La diferenciación ya no es marketing. Es el producto.
La rentabilidad del 17,1 % es real. Además, no se trata de efectivo.
El informe muestra una rentabilidad interanual del 17,1 % para el capital riesgo estadounidense, y esa cifra será el titular de todas las presentaciones de fondos este otoño. Léelo con atención. El valor de los activos de los fondos creció un 21,6 % el año pasado, impulsado por las revalorizaciones relacionadas con la IA. El efectivo realmente distribuido a los inversores osciló entre el 11,7 % y el 12,8 % del valor de los activos, muy por debajo de la media a largo plazo del 18,7 %. Las valoraciones subieron. El dinero se quedó donde estaba. Las cifras a tres y cinco años, del 5,7 % y el 8 %, ofrecen una imagen más realista, y no son nada halagüeñas.
Cuando las salidas no generan efectivo, los fondos generan liquidez, y ahí es donde se ha desplazado la actividad: ofertas públicas de adquisición, operaciones secundarias lideradas por los socios generales, vehículos de continuación y préstamos sobre el valor liquidativo (NAV) a los que todo el mundo había renunciado hace cinco años. El informe cifra el volumen de operaciones secundarias de capital riesgo en unos 100 000 millones de dólares para este año, basándose en gran medida en SpaceX, OpenAI y Anthropic, que resultan ser las empresas con las restricciones de transferencia más estrictas del mercado. Las acciones que todo el mundo quiere negociar son las más difíciles de mover. La liquidez no falta. Está bloqueada, y la clave es un derecho de consentimiento.
Las cifras de salida son lo realmente importante
Hay una cifra en este informe que destaca por encima del resto. La mediana de las empresas que han salido al mercado con un valor superior a los 500 millones de dólares ha recaudado 323,7 millones de dólares para llegar hasta ahí. Hace diez años, esa cifra era de 157 millones de dólares, y el volumen de las salidas apenas ha variado desde entonces. El aumento de la valoración en el momento de la salida se ha desplomado, pasando del 62,8 % en 2021 al 15,5 % actual.
Veamos un ejemplo real. Una empresa recauda 323 millones de dólares y se vende por 550 millones. La estructura de acciones preferentes se lleva la mayor parte del precio, las acciones ordinarias reciben muy poco e incluso las acciones preferentes de primera ronda se ven perjudicadas. La «cascada» solía ser un anexo que nadie leía. En las operaciones recientes que he visto, es aquí donde se desarrolla toda la negociación, y es un camino lleno de obstáculos. La cláusula de exclusión para la dirección, que antes era una cuestión secundaria, es ahora lo que permite cerrar las operaciones, ya que, sin ella, las personas que dirigen la empresa no tienen motivos para votar a favor de la venta. Para los vendedores, elaborad un modelo de la «cascada» antes de iniciar el proceso, no después de la carta de intención. La «cascada» es la operación.
Los inversores de fase avanzada se han adaptado. La estructura vuelve a figurar en las hojas de términos, porque los inversores sofisticados ya no creen en el aumento del valor en la salida. Los asesores de los fundadores se oponen y, en la mayoría de los casos, salen perdiendo. Para los fundadores: cada cláusula de ratchet y cada derecho de participación que aceptéis hoy supone un derecho sobre una parte del pastel de la salida que, según estos datos, no está creciendo. Fijad un precio más bajo para la ronda o aceptad la estructura, pero sed conscientes de la decisión que estáis tomando.
La cosecha de 2021 es un ejemplo aleccionador, ya que al quinto año casi no se ha recuperado nada de capital, lo que supone el peor resultado de este siglo. Esos fondos están entrando en una etapa difícil, y sus socios comanditarios han consultado las mismas tablas que yo. Cabe esperar rondas de financiación en las que habrá que «pagar para participar», recapitalizaciones y liquidaciones discretas de empresas que, en un mercado más favorable, habrían conseguido una línea de financiación puente.
A dónde lleva esto
Los datos de dispersión te revelan el futuro. En el caso de las últimas promociones, la mediana de los fondos se encuentra en números rojos, mientras que el decil superior registra enormes ganancias contables, lo que genera el mayor diferencial desde la era de las puntocom. El capital riesgo no es una clase de activos en este momento. Es una licencia en manos de una docena de empresas, y el resto está negociando para acercarse a ellas.
Por lo tanto, las plataformas seguirán dirigiéndose al segmento más bajo del mercado. Ya están emitiendo cheques de financiación inicial junto a sus fondos de crecimiento, lo que socava el argumento a favor de los vehículos de financiación inicial independientes y genera un problema de conflictos que el sector apenas ha empezado a valorar: una firma, una empresa, varios fondos y diferentes precios de entrada. Las políticas de asignación solían ser meras formalidades. Ahora se están convirtiendo en el documento que realmente importa.
Los gestores seguirán volviendo en masa al mercado. La diferencia media entre fondos se ha reducido a 1,7 años, lo cual resulta sorprendente teniendo en cuenta lo poco que se ha devuelto a los socios comanditarios. En resumen: hay que cerrar los compromisos antes de que los inversores se pasen demasiado tiempo analizando las tablas de distribución. Esa ventana de oportunidad se está cerrando. Los socios comanditarios también leen estos informes.
Y no esperes a que el mercado de OPI solucione esto. Menos de 50 empresas respaldadas por capital riesgo han salido a bolsa en cualquier año desde 2022, frente a más de 950 empresas privadas valoradas en mil millones o más, de las cuales 113 se han creado solo este año. SpaceX ha demostrado que una salida a bolsa generacional aún es posible. Una salida a bolsa no dice nada sobre las otras 940. Ya lo he dicho antes, y ahora los datos lo confirman con más claridad: cuando una empresa privada ha recaudado mil millones de dólares, es una empresa cotizada que aún no lo ha admitido. El crédito privado y los mercados secundarios ya no son puentes hacia los mercados públicos. Son el destino, y las normas aún no se han adaptado a esta realidad.
Alegato final
El informe califica esto como un cambio sistémico, no como una simple mala racha. Estoy de acuerdo. Los mercados privados han absorbido lo que antes era el mercado de crecimiento público, el capital que los respalda pasa por una docena de empresas, y la economía de las operaciones de este valle se está reorganizando en torno a ese hecho. Para los fundadores: elegid a vuestros inversores como si las cuentas de la salida fueran importantes, porque lo son. Para los socios comanditarios (LP), lo que cuenta no es el dinero. Para todos los demás en la mesa, el trabajo no ha desaparecido. Se ha trasladado a la «cascada», al mercado secundario y al derecho de consentimiento. Ahí es donde estaré yo.
