2026年第二季度PitchBook数据对创始人、投资者及交易经济意味着什么
我从事这一行已久，还记得当年基金完成募资时，只需在会议室里握手即可。风险投资市场正在不断演变。 上周，我阅读了PitchBook发布的《2026年第二季度美国风险投资募资与回报报告》（2026年8月4日发布），该报告用确凿的数据印证了谈判桌旁每个人心中早已有的感受。风险投资市场并非在复苏，而是在重组，而新格局的顶端，只有十几个名字。
追踪资金流向，然后统计企业数量
2026年上半年，美国风险投资基金募集资金748亿美元，几乎与2025年全年的募集总额持平。这是头条新闻。 具体细节如下：规模达10亿美元及以上的基金占据了68.3%的募集总额，较去年的36.1%有所上升；而仅12家机构就拿走了募集资金的四分之三。安德森·霍洛维茨、红杉资本、创始人基金和Thrive等机构均榜上有名，因为如今，成为“常客”本身就已成为一种完整的商业模式。
我总是在其他任何地方看到之前，先在文件中注意到这一点。如今，当一只巨额基金完成募资时，谈判过程十分简短。有限合伙人（LP）们直接签署摆在眼前的文件。补充协议内容简略。那些在2019年本会引发为期三周修改讨论的费用和回扣条款，如今却能轻而易举地通过，因为没有人愿意成为因费用条款而失去配额的投资者。在这个市场中，杠杆比例无需争论，只是被直接采用。
杠铃的另一端形势严峻。规模在5000万美元以下的基金占所有已完成募资基金的67.7%，创下十年新高，但其募资额仅占总募资额的4%。 首次募资的基金数量创下十年新低。给目前正在筹集首支基金的人一点建议：那种4000万美元的通用型基金，已经无法回答有限合伙人（LP）唯一关心的问题：“为什么选你？”能够成功募资的基金都具备专业领域、集中化的投资组合，以及能够经受住投资委员会考验的投资故事。差异化不再只是营销手段，它本身就是产品。
17.1%的回报率是真实的。但这并不是现金。
该报告显示，美国风险投资的年化回报率为17.1%，这一数字将成为今年秋季每场基金路演的头条。请仔细阅读。受人工智能估值溢价推动，基金资产价值去年增长了21.6%。 实际分配给投资者的现金占资产价值的11.7%至12.8%，远低于18.7%的长期平均水平。账面价值上涨了，资金却停滞不前。三年期和五年期的数据——分别为5.7%和8%——更真实地反映了现状，而这些数据并不乐观。
当退出无法产生现金时，基金便会制造流动性，而行业的工作重心也已转向这一领域：要约收购、由普通合伙人主导的二级市场交易、延续基金，以及五年前人人都发誓不再触碰的净资产值贷款。 该报告预计今年风投二级市场交易额约为1000亿美元，其中很大一部分来自SpaceX、OpenAI和Anthropic——而这些恰恰是市场上转让限制最严格的公司。大家最想交易的股份，往往也是最难脱手的。流动性并非不存在，而是被锁定了，而解锁的钥匙就是同意权。
退出的算盘才是一切的真相
本报告中有一项数据比其他数据更为关键。退出估值超过5亿美元的公司中，其融资中位数为3.237亿美元。十年前，这一数字为1.57亿美元，而此后退出规模几乎没有变化。退出时的估值溢价率从2021年的62.8%暴跌至目前的15.5%。
拿一笔实际交易来分析一下。一家公司融资3.23亿美元，最终以5.5亿美元出售。优先股层级吞噬了大部分交易价格，普通股几乎分不到什么，就连早期优先股也受到挤压。过去，“收益分配顺序”这份附件往往无人问津。 在我近期见过的交易中，这里已成为所有谈判的核心，且过程异常艰难。管理层股权豁免条款——曾经只是个次要考虑因素——如今却成了促成交易的关键，因为如果没有这一条款，公司管理层就没有理由投票赞成出售。对于卖方而言，请在启动交易流程之前（而非签署意向书之后）就对收益分配顺序进行建模。收益分配顺序就是交易本身。
后期投资者已作出调整。条款清单中再次出现了股权结构条款，因为成熟投资者不再相信退出时的溢价机制。创始人的法律顾问虽试图抗争，但大多以失败告终。对于创始人而言：你们今天接受的每一项棘轮条款和参与权，都是对退出收益的一份索取权——而数据表明，这块“退出蛋糕”的规模并未增长。要么降低本轮融资估值，要么接受现有股权结构，但务必清楚自己所做的选择。
2021年这一届堪称一个警示案例，到第五年几乎没有现金回笼，创下了本世纪以来的最差表现。这些基金正进入艰难时期，而它们的有限合伙人（LP）也和我一样，看过了相同的统计数据。预计将会出现“付费参与”的融资轮、再融资，以及那些在市场环境更友好时本可获得过桥融资的公司悄然清算的情况。
这会走向何方
分散数据预示着未来。就最新一批投资而言，基金的中位数处于亏损状态，而排名前10%的基金却实现了巨大的账面收益，这导致了自互联网泡沫时代以来最大的收益差距。目前，风险投资并非一种资产类别，而是由十几家机构垄断的特许经营权，其他所有机构都在争相争取与之接近的机会。
因此，这些平台将继续向市场低端拓展。它们已经在增长基金之外开始投资种子轮项目，这削弱了独立种子基金存在的理由，并引发了一个行业尚未充分评估的利益冲突问题：一家机构、一家公司、多个基金，以及不同的入股价格。过去，资金分配政策往往只是套用模板，如今却正逐渐成为至关重要的文件。
基金经理们将继续争先恐后地重返市场。各基金之间的中位数间隔已缩短至1.7年，考虑到流回有限合伙人（LP）手中的现金寥寥无几，这一数字尤为引人注目。换句话说：在投资者花太多时间研究分红表之前，务必锁定承诺出资额。这一窗口期正在关闭。有限合伙人（LP）也会阅读这些报告。
而且不要指望IPO市场来解决这个问题。自2022年以来，每年获得风险投资支持并成功上市的公司不足50家，而估值达10亿美元或以上的私营公司却有950多家，仅今年一年就有113家跻身这一行列。SpaceX证明，跨时代的上市依然可能发生。 一次上市并不能说明其余940家的情况。我此前就曾说过，而如今的数据更清晰地印证了这一点：当一家私营公司已筹集10亿美元时，它实际上就是一家尚未公开承认身份的上市公司。私募信贷和二级市场交易已不再是通往公开市场的桥梁。它们本身就是终点，而相关规则尚未跟上这一步伐。
结案陈词
该报告将此称为系统性转变，而非一时困境。我对此表示认同。私募市场已接纳了曾经的公开增长市场，其背后的资本通过十几家机构运作，而硅谷的交易生态正围绕这一事实进行重组。 对于创始人而言，请像重视退出收益一样慎重选择投资者，因为这确实至关重要。对于有限合伙人（LP）来说，关键不在于资金本身。对于谈判桌上的其他所有人而言，工作并没有消失，而是转移到了收益分配机制、二级市场和同意权领域。我将专注于这些领域。
