Brian Lucareli, directeur des services aux clients privés (PCS) chez Foley et coprésident du groupe Family Offices, s'entretient avec Glenn Singleton, associé et responsable du groupe Transaction Practice Group du cabinet à Dallas, lors d'une interview de 10 minutes consacrée aux investissements directs minoritaires. Glenn a évoqué les caractéristiques distinctives des investissements minoritaires, les termes clés et leurs négociations, les structures courantes des investissements minoritaires et les techniques permettant d'atténuer les risques associés.
Transcription de la vidéo
Veuillez noter que la transcription de l'entretien ci-dessous n'est pas exacte. Nous faisons de notre mieux pour vous fournir un résumé des points abordés au cours de l'entretien. Merci de votre compréhension.
Lucareli : Bonjour, je m'appelle Brian Lucareli, je suis directeur de notre groupe Private Client Services (PCS) et coprésident de notre équipe Family Offices chez Foley and Lardner. Je suis aujourd'hui accompagné de Glenn Singleton, associé et responsable de notre groupe Transactions Practice au sein de notre bureau de Dallas. Aujourd'hui, nous allons parler des investissements directs minoritaires. Tout d'abord, je souhaite la bienvenue à Glenn.
Singleton : Bonjour.
Lucareli : Avant de commencer, pourriez-vous présenter brièvement votre parcours professionnel à notre public ?
Singleton : Oui, bien sûr, je suis avocat d'affaires, mon activité consiste probablement pour moitié à représenter des entreprises et pour moitié à représenter des investisseurs, je représente les deux parties, à savoir les family offices, les fonds de capital-investissement, les fonds de capital-risque, d'autres investisseurs stratégiques ainsi que les entreprises elles-mêmes. Donc, toutes les différentes parties prenantes à la transaction.
Lucareli : C'est parfait, vous êtes la personne idéale pour répondre à cette question aujourd'hui. J'ai préparé quelques questions avec votre aide, je vais donc commencer tout de suite et vous demander, toujours au sujet des investissements directs minoritaires, en quoi les investissements minoritaires diffèrent-ils des autres investissements que les family offices connaissent mieux, tels que les marchés publics, les sociétés de contrôle ou les investissements de contrôle, l'immobilier, etc. ?
Singleton : Oui, je pense qu'il y a quelques thèmes communs qui le différencient vraiment de la classe d'actifs avec laquelle vous êtes le plus à l'aise ou qui vous a permis de constituer votre fortune initiale. Et c'est vraiment le manque de contrôle qui constitue la principale différence dans ces transactions minoritaires. Et vous y parvenez généralement grâce à des protections minoritaires ou d'autres clauses restrictives. Les informations sur bon nombre de ces entreprises sont limitées, étant donné qu'il s'agit d'entreprises en phase de démarrage ou à forte croissance, relativement jeunes, qui n'ont peut-être pas fait l'objet d'un audit financier et qui n'ont tout simplement pas beaucoup d'antécédents opérationnels. Une autre caractéristique distinctive est généralement la taille réduite des chèques, il s'agit d'investissements plus modestes, il n'est peut-être pas très judicieux de mobiliser des ressources...
Lucareli : Oui.
Singleton : … c'est généralement le cas. De plus, ces actifs sont généralement illiquides, il faut donc également en tenir compte dans votre planification.
Lucareli : Passons maintenant à la question suivante. Comment ce type d'investissements est-il généralement structuré ? S'il s'agit de transactions plus modestes, avec moins d'informations disponibles, comment voyez-vous généralement la structure de ces investissements ?
Singleton : Bon, d'accord, de temps en temps, on se serre la main, mais j'espère que ce ne sera pas le cas et qu'ils viendront nous parler pour faire les choses correctement. Donc, en général, nous considérons qu'il s'agit soit d'une obligation convertible, soit d'un SAFE, soit d'une sorte d'investissement dans des actions privilégiées à prix fixe. Donc, avec l'obligation convertible, vous misez en grande partie sur la valorisation. Vous faites un investissement, vous prêtez à l'entreprise dans l'intention que cela se transforme en actions à l'avenir. Avec le prix fixe, c'est exactement cela, vous choisissez l'évaluation de l'entreprise, votre investissement vous donne un certain pourcentage de propriété de l'entreprise, et il y a ensuite beaucoup de nuances supplémentaires à l'intérieur de celles-ci. Mais ce sont les deux structures les plus importantes que vous verrez.
Lucareli : Très utile. Donc, toujours du point de vue des transactions, quels sont les termes les plus importants auxquels les négociateurs des family offices devraient réfléchir dès le départ ?
Singleton : Oui, cela dépend un peu du type d'investissement dont vous parlez. Dans le cas des obligations convertibles, rappelez-vous qu'il s'agit d'un prêt destiné à être converti en actions, il n'aura donc pas toutes les mêmes caractéristiques, mais comme il s'agit d'une dette, vous devrez tenir compte de certains concepts liés à la dette. En général, ce que vous recherchez, c'est de connaître le montant du capital, car tout le monde veut évidemment être sûr de ce point. Je tiens à souligner qu'il s'agit de billets non garantis, car il s'agit généralement d'entreprises assimilables à des actifs, il s'agit donc d'une dette non garantie temporaire.
Lucareli : Bon point.
Singleton : En réalité, ce que vous cherchez à savoir, c'est combien de temps cette dette restera en place. Et là, la nuance réside dans les mécanismes de conversion. C'est vraiment là que se concentre l'attention, car la question est de savoir comment et quand les obligations convertibles seront converties en actions à l'avenir. Concrètement, ce que font l'investisseur et l'entreprise, c'est dire : « Je vais vous donner, disons, un million de dollars, mais nous ne savons pas encore quelle sera la valeur de l'entreprise. Nous allons plutôt attendre votre prochain tour de financement, qui sera plus important et fournira de meilleures informations aux investisseurs pour qu'ils puissent déterminer la valorisation, et je convertirai mon billet en actions lors de ce prochain tour. Comme je suis arrivé un peu plus tôt, je voudrais une prime et j'obtiendrai certainement une sorte de remise sur le prochain tour de financement. Et pour me protéger contre une valorisation de l'entreprise qui m'échapperait et pour fixer le montant que je devrais obtenir, nous négocierons également un plafond. Le plafond et les remises sont donc les éléments dont beaucoup de gens parlent. Les autres conditions sont : qu'est-ce qui me permettra de convertir ? Si je vous ai donné de l'argent, je ne veux pas convertir la prochaine fois que vous leverez 50 000 dollars, car les actions que vous avez données à cet investisseur de 50 000 dollars ne sont peut-être pas représentatives de l'entreprise ou de quelque chose dans lequel je souhaite investir. En général, cela s'appelle un financement qualifié, et ça veut dire qu'un investissement d'une certaine taille me rassure, car un investisseur averti a fixé la valorisation qu'on a en quelque sorte lancée, et une fois ce seuil atteint, je convertis automatiquement. Il existe d'autres scénarios, par exemple : puis-je convertir à ma discrétion, puis-je convertir avec l'accord de l'entreprise, et puis vous examinerez ce qui se passe si l'entreprise ne lève pas la prochaine tranche, et ensuite vous discuterez d'autres scénarios possibles, soit cela reste une dette, soit vous convertissez en un titre hypothétique qui reste à déterminer, soit vous pouvez même convertir en actions ordinaires. Ce sont donc là les principales caractéristiques, la dernière étant ce qui se passe lorsque la société est vendue avant que cela ne se produise, auquel cas nous pouvons obtenir une sorte de prime sur notre investissement. Mais ce sont là les principaux leviers d'un tour de financement par obligations convertibles.
Lucareli : Il y a donc beaucoup d'éléments en jeu ici. Vous avez mentionné les dispositions relatives au contrôle et à la protection. Étant donné que l'investisseur ne détiendra pas la majorité de la société, d'où la discussion d'aujourd'hui sur la minorité, comment peut-il bénéficier de ces protections et sur lesquelles devrait-il se concentrer ?
Singleton : Oui, donc avec les obligations convertibles, vous pouvez inclure dans votre contrat d'achat d'obligations, votre obligation ou une lettre d'accompagnement certaines clauses restrictives, comme c'est le cas pour un prêt bancaire qui stipule que l'entreprise ne peut pas faire certaines choses sans l'accord de l'investisseur.
Lucareli : D'accord.
Singleton : Avec le tour de financement, ces conditions sont généralement incluses dans le certificat, dans un pacte d'actionnaires, dans d'autres documents d'investissement et dans les documents constitutifs de la société. Et maintenant, avec le tour de financement, je suis en fait actionnaire, j'ai donc investi dans la société et je vais signer des documents qui stipulent que j'ai un siège au conseil d'administration, ce qui me donne en quelque sorte une place à la table et c'est tout ce que je peux faire pour exprimer mon opinion. Mon vote peut être nécessaire ou non pour certaines choses, c'est également une condition négociée, ou je peux obtenir une liste de dispositions minoritaires ou protectrices qui s'appliqueront à moi en tant qu'actionnaire, et je devrai peut-être me concentrer sur le fait que je suis le seul actionnaire dont le consentement serait nécessaire pour prendre ces mesures. Si je fais partie d'un groupe plus important, l'investisseur doit être conscient de la part de ce groupe et savoir ce qu'il faut faire pour exercer ce droit de blocage ou ce droit de consentement, car il se peut que son vote ne soit pas vraiment nécessaire. C'est ainsi que vous intégrez toutes ces protections dans les documents d'achat d'actions. Certaines de ces dispositions sont plus importantes que d'autres et font l'objet de négociations très serrées. Je pense que vous voyez que les formulaires NDCA comportent de longues listes, mais en général, vous savez ce que vous recherchez vraiment, à savoir des protections économiques, puis vous connaissez les autres protections gouvernementales. La protection économique prend généralement la forme d'une préférence de liquidation. Ainsi, dans les scénarios défavorables, l'investisseur récupère d'abord son argent, puis participe à la hausse ou récupère une partie de son argent ou participe à la hausse. Les autres sont d'autres éléments tels que les droits de préemption, ce genre de choses dont ils veulent se préoccuper. Mais ensuite, la liste commence à devenir très détaillée. Est-ce que je veux que l'entreprise me consulte avant d'apporter certaines modifications aux documents, avant de lever des fonds, avant de vendre l'entreprise, avant de contracter des dettes ? Cette liste va donc des questions importantes qui concernent la plupart des gens à des questions plus mineures qui dépendent vraiment du pouvoir de négociation de la partie et de l'importance que l'investisseur y accorde.
Une autre façon de gérer ces contrôles, même si vous ne contrôlez pas l'entreprise ou ne détenez pas de participation majoritaire, consiste à approuver le budget. J'apprécie cette méthode lorsque je suis investisseur, car elle me permet en quelque sorte de protéger mon investissement de manière détournée, en disant : « Vous savez que vous devez me consulter pour toute décision externe qui dépasse le budget que nous avons négocié ou approuvé chaque année. » De cette façon, la direction n'a pas besoin de venir vous voir tous les jours, mais vous avez également la garantie que l'entreprise reste la vôtre et qu'elle suit la voie dans laquelle vous avez investi. Voilà donc les principaux points sur lesquels je me concentre.
Lucareli : Donc, en changeant simplement l'objectif ou en modifiant légèrement la mise au point, quels sont les domaines les plus importants en matière de diligence ? Vous avez parlé de protections, mais qu'en est-il de la diligence ?
Singleton : Oui, en ce qui concerne la diligence, cela dépendra évidemment de l'entreprise en question, mais s'il s'agit d'entreprises plus jeunes à forte croissance, elles disposent probablement d'une technologie ou d'un avantage concurrentiel qui a suscité l'intérêt des investisseurs dès le départ...
Lucareli : Oui.
Singleton : … J'aime vraiment me concentrer sur l'équipe. Je veux donc vraiment faire preuve de diligence envers les membres clés du personnel, m'assurer qu'ils travaillent à temps plein, comprendre comment ils sont rémunérés, comprendre cet alignement, afin que les personnes deviennent en fait le tout premier niveau de diligence. Ensuite, il faut évidemment examiner le modèle de revenus, s'assurer qu'il est viable, voir de combien d'argent ils auront besoin à l'avenir, déterminer si votre investissement est suffisant pour les rendre rentables ou non, et vraiment comprendre le marché total accessible et les opportunités de croissance qui s'y trouvent. Comme je l'ai déjà mentionné, si vous achetez une entreprise mature, les états financiers peuvent évidemment contenir une mine d'informations...
Lucareli : Oui.
Singleton : Dans une entreprise émergente, ce n'est pas forcément le cas. Parfois, cela peut être utile, parfois non. Évidemment, les documents organisationnels dont j'ai parlé plus tôt, les accords entre actionnaires, ce genre de choses, vous permettent de savoir que vous ne contrôlez pas cette entreprise, que vous vous glissez dans une structure existante avec tous ses différents mécanismes de contrôle. Vous devez donc comprendre quelles actions vous obtenez, quels sont leurs droits, quelles sont les autres dynamiques de pouvoir au sein de l'entreprise. Enfin, vous devez comprendre la capitalisation. Dans les jeunes entreprises, il n'est souvent pas tout à fait clair qui possède quoi...
Lucareli : Oui.
Singleton : Il peut y avoir des promesses, des accords verbaux, des plans d'options, ce genre de choses, des fondateurs qui ne font peut-être plus partie de l'entreprise. Il est donc très important de bien comprendre la capitalisation. Enfin, selon le type d'entreprise, la propriété intellectuelle est essentielle dans ces entreprises naissantes, car souvent, cela n'a pas été fait correctement dès le départ.
Lucareli : Waouh, encore une fois, vous travaillez sur beaucoup de choses dans votre domaine. Pour finir, et afin de respecter le temps qui nous est imparti, quelles sont les mesures que les investisseurs peuvent prendre pour atténuer les risques associés à cette classe d'actifs ?
Singleton : Tout d'abord, et c'est évidemment une publicité éhontée, il faut faire appel à un avocat qui a de l'expérience dans ce type de transactions spécifiques. Comme il s'agit de transactions très spécifiques et que votre budget est limité, vous avez besoin d'une personne qui en a déjà réalisé beaucoup, qui comprend les enjeux importants et les points sur lesquels il faut vraiment se concentrer, et qui est habituée à trouver des solutions créatives pour certains aspects que vous pouvez rencontrer dans une entreprise jeune qui ne suit pas nécessairement les meilleures pratiques. Une partie de votre investissement peut consister à les aider à y parvenir, vous devez donc être conscient que vous pourriez vous retrouver face à une situation un peu délicate. Mais la mécanique, que tout le monde peut mettre en place, consiste à investir par étapes et à fixer des objectifs intermédiaires pour l'entreprise. C'est ce que l'on voit souvent dans les entreprises de biotechnologie : vous dites que lorsque vous obtiendrez l'autorisation de la FDA, nous financerons tel montant, lorsque vous signerez vos premiers clients, nous financerons tel montant, lorsque vous lancerez une certaine version de votre application, nous débloquerons un autre montant. C'est un bon moyen pour vous de garantir votre investissement, mais sans le financer tant que certains jalons qui réduisent le risque de votre investissement n'ont pas été franchis. Vous pouvez également demander une utilisation très détaillée des fonds, et ne pas simplement verser de l'argent dans le fonds de roulement pour qu'ils le dépensent dans leur croissance, mais vraiment comprendre ce qu'ils comptent en faire. Combien sera consacré aux produits, combien aux talents, ce genre de choses.
Une autre chose que vous pouvez faire est d'obtenir une option pour investir plus tard. Supposons que vous souhaitiez investir un million de dollars aujourd'hui, mais que vous appréciez l'entreprise. Vous pouvez négocier le droit de dire que vous pouvez investir un autre million de dollars à la même valorisation, mais dans un an ou deux. Vous avez ainsi créé un peu de valeur. Une autre chose que je dis aux familles ou aux stratèges qui n'ont pas beaucoup investi dans des participations minoritaires, c'est de rassembler leurs ressources et de s'associer à d'autres familles ou à d'autres groupes avec lesquels ils peuvent partager la charge de la diligence raisonnable ou apprendre auprès d'investisseurs plus expérimentés. On voit souvent cela avec les syndicats et ce genre de choses, et je pense que c'est une très bonne façon de procéder. Et puis, comme il s'agit d'investissements illiquides, vous devez vraiment réfléchir en permanence à la manière de vous en sortir. Avec un investissement illiquide comme celui-ci, vous attendez généralement que cette société effectue une transaction et se vende, ou qu'elle entre en bourse, ce qui peut prendre des années, voire des décennies, si cela arrive un jour. Parfois, les investisseurs négocient également des droits de rachat qui stipulent que si la société ne se vend pas ou n'effectue pas de transaction dans un certain délai, ils peuvent soit forcer la vente, soit remettre leurs actions à la société. C'est plus difficile à accepter pour les entreprises, mais c'est une option et parfois, vous pouvez même forcer la vente. Les droits d'enregistrement vous permettent en quelque sorte de forcer l'enregistrement de vos titres afin de pouvoir les vendre sur les marchés publics. Ils sont plus difficiles à obtenir, mais vous devez absolument réfléchir à ces autres moyens de sortir de l'accord et de réduire les risques.
Lucareli : Waouh, je dois dire que c'est très impressionnant. Glenn, je tiens à vous remercier pour le temps que vous nous avez consacré et pour vos conseils professionnels. J'ai beaucoup appris et cela m'a été très utile. J'espère qu'il en a été de même pour notre public et je tiens à remercier tous ceux qui ont suivi cette présentation. Pour plus d'informations, rendez-vous sur Foley.com, sous la rubrique Family Offices. Merci encore.
