是时候出发了
纳斯达克“侧栏峰会”纪要：关于IPO的讨论终于不再停留在理论层面
朋友们，
昨天下午，我在纽约纳斯达克市场中心参加了“Sidebar峰会”，并主持了一场关于市场、人工智能和资本形成的专题讨论。Sidebar峰会是“纽约科技周”系列活动的一部分。我想分享一下我的收获，因为当天的安排简直好得令人难以置信。
就在我走上舞台前的几个小时，Anthropic向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份保密的S-1文件。这家开发了Claude的公司，估值高达九……百……亿……美元。六十五……亿……美元——这是上周单轮融资筹集的金额。这些句号并非无意为之，而是为了强调重点。这些数字庞大得惊人，而公开声明却几乎什么也没透露。 没有定价，没有日期，没有股数。待SEC完成审查且市场条件允许时，公司可能会上市。这就是全部信息。
于是，我以此开场。我告诉在座的各位，那家他们大多数人从未持有过股份（除非参与了养老基金）的最具价值的私营公司，刚刚开启了史上最昂贵的“上不上去”博弈。SpaceX已经提交了申请。据报道，OpenAI将是下一个。 史上规模最大的三场IPO，全都排在同一个狭窄的时间窗口内，却没有一家愿意给你报价。过去三年里，像那样的会议室里，每个人都告诉我IPO市场正在复苏。这种复苏就像我从纽瓦克起飞的航班总是“即将登机”一样。到了某个时候，“复苏”就只是我们彼此之间的一句客套话了。
这为接下来的45分钟埋下了真正的疑问。那天的早晨究竟是“窗口”终于开启，还是因为“大门”对其他人不再奏效，才让这三家规模足够大的公司得以一举破门而入？如果是后者，这对那些跟在后面、却无力强行突破的上千家公司又意味着什么？
眼前的讨论小组阐明了问题的利害关系
我们的环节紧随一场由普华永道（Protiviti）的罗布·古尔德（Rob Gould）主持的精彩专题讨论之后，该讨论围绕“是否以及何时上市”这一议题展开，参与者包括Abra的比尔·巴赫德（Bill Barhydt）和Vestwell的亚伦·舒姆（Aaron Schumm）。比尔和亚伦虽分别来自截然不同的行业，但他们的结论却与我与客户交流时得出的结论不谋而合：上市已不再是那种“理所当然”必须达成的里程碑。 这是一种需要睁大眼睛审慎权衡的融资与流动性决策，需要权衡是否保持私有化、是否通过并购退出，以及那些在我刚入行时还不存在的结构化二级市场交易和延续实体。这一决策变得越来越难，而非越来越容易，企业只有在不得不为之时才会选择上市。
我们小组实际讨论的内容
我曾告诉听众，这场讨论不会有幻灯片，也没有事先准备好的发言稿，而且我的讨论嘉宾们在关键问题上意见相左。他们确实做到了。我不会假装每一次交锋都得到了圆满解决，因为事实并非如此，而这正是讨论的意义所在。
我至今仍在回味的这两句话，都是从舞台上听来的。
第一个观点来自麻省理工学院（MIT）董事会主席、Zetta Venture Partners创始人马克·戈伦伯格。当谈话几乎要偏离主题，开始讨论当前面临的种种困难——上市的成本、私募资本的不对称性、政策僵局——时，马克一语切中要害。他的观点很简单，而他表达时展现出的坚定信念，恰似一位亲眼见证过数个科技周期兴衰的人。现在正是行动之时。 这是我们所处过的最伟大的时代，也是世界历史上创立科技公司的最佳时机。从事这一行25年来，我听过无数市场评论。这句话却让我印象深刻，因为它彻底重塑了当下所有的焦虑。公开市场的结构性问题确实存在。但这也绝非理由，让我们在目睹这一生中最具影响力的平台变革发生时袖手旁观。
第二条建议来自克里斯·凯利，这并非市场动态分析，而是给创始人的忠告：务必对每一个新想法进行测试。在开发成本大幅降低、原型制作工具触手可及的时代，制约因素已不再是资金，甚至不再是工程开发时间。真正的制约在于是否愿意尝试。未来十年胜出的企业，将是那些进行了最多实验的公司，而非那些等待着永远不会到来的确定性。
把这两点结合起来，就是今天下午的全部论点。行动起来，尝试一切可能。
随后是围炉夜话，以及一位令我引以为豪的客户
小组讨论结束后，硅谷银行（SVB）的杰拉尔德·布雷迪与Insight Partners的德文·帕雷克进行了一场炉边谈话，我得承认，我之所以喜欢这场对话，多少有些私心。 Insight曾投资过我们的客户Mirantis，所以我得以稍微炫耀一番。Mirantis作为一家云基础设施公司经营了十多年，随后成功转型至AI领域，并于上月以全股票交易的形式被IREN收购，截至签约时，该交易估值约为6.25亿美元。 IREN正借助此次收购，从原始的GPU算力层逐步向上拓展，构建完整的AI云交付体系，而Mirantis带来的编排软件、企业客户群以及深厚的运营底蕴，使这一战略转型显得切实可信。这正是这个市场理应孕育却又鲜少出现的结果：一家公司预判到了行业趋势，果断转型，并在恰当的时机找到了理想的归宿。Insight团队正是助力他们达成这一目标的关键力量。
这就让我不得不提到那个让我滔滔不绝的话题
今天我以一名对IPO机制持结构性怀疑态度的人开始，结束时依然如此。提交申请不等于定价。一份保密草案只是启动了计时器，并不意味着任何承诺。那些蹑手蹑脚走向公开市场的三大巨头，与坐在台下、琢磨着自己何时能获得上市机会的创始人之间，存在着一道政策至今仍未弥合的鸿沟。我们有必要坦诚面对这道鸿沟存在的原因，因为答案并非大多数人所预期的那样。
过去三十年间，公开市场一直在萎缩。美国上市公司数量已从20世纪90年代中期的约8,000家降至如今的约4,000家。资金并未消失，而是流向了私募市场——该市场目前规模约达8.5万亿美元，且几乎无需遵守公开市场所要求的披露和问责义务。 这一代人的财富增长，发生在绝大多数美国人无权进入的领域。通过401(k)计划储蓄的教师和消防员只能在后期入场，而此时最丰厚的收益早已被分配给了一小撮内部人士。这正是公共领域萎缩所带来的真实代价。
美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯将扭转这一趋势作为其施政纲领的核心，打出了“让IPO重现辉煌”的口号。今年春天，SEC仅用一个月时间就将这一口号转化为实际的规则制定。半年度报告成为可选项；架上注册制度不再仅限于大型企业，而是向几乎所有公司开放。 更简化的申报框架、免除最昂贵的定期审计程序、为新上市公司提供多年的过渡期，以及撤回联邦法院已暂停实施的气候信息披露规则。我支持所有这些举措。随后在5月26日，主席前往斯坦福大学，并开设了一个意见征集文件，征集大胆而富有创意的想法，以实现公司上市流程的现代化。这一邀请与规则本身同样重要。
但这里有一个令人不适的事实，这也是我在台上反复强调的。 企业之所以回避公开市场，主要并非因为财务报告成本高昂。它们之所以回避，是因为私募市场如今能提供成长型企业所需的一切，且毫无阻碍。当替代方案既无限制又不受监管时，仅靠降低上市成本是无法吸引企业回归的。降低上市成本只是工作的一半。另一半则是消除那些阻碍企业上市的障碍，而在这方面，工作才刚刚开始。
所以，当人们问我究竟会把什么内容加入议程时，这就是我的清单。
- 重写“抢跑”规则。关于公司在上市过程中可发布信息的规定制定于1933年，最近一次实质性修订是在2005年。这些规定恰恰在投资者最想听到公司消息的时刻迫使公司保持沉默，并将日常沟通变成了一片只有昂贵的法律顾问才能涉足的雷区。应当围绕一个原则对整个体系进行重构：监管欺诈行为，而非言论本身。
- 重振针对中小型企业的研究与交易。华尔街几乎已没有经济理由去发布关于大型蓝筹股以外企业的研究报告，或为其提供做市服务。这种现象的结果体现在市场集中度上：截至去年年底，标普500指数成分股中约三分之一由七家企业占据。一家公司若上市后发现没有分析师覆盖其股票，且其股票缺乏真正的交易市场，那么它根本没有理由继续维持上市状态。 应允许小型发行方选择更宽的交易单位，并支持那些愿意投入资本为其股票提供做市服务的机构。
- 修正诉讼风险评估机制。一家进行首次公开募股（IPO）的公司会面临一类证券诉讼，而经验丰富的上市公司在很大程度上却能免受其害；此外，允许成熟公司基于善意讨论其预测的“安全港”条款，却未能惠及那些最需要它的公司。除非新上市的公司能够进行诚实的预测而不招致恶意诉讼，否则这种风险评估机制将继续迫使企业保持私有化状态。
- 让上市流程与时俱进。在最高法院2023年对“Slack Technologies诉Pirani案”作出裁决后，直接上市曾需提交的冗长注册声明，如今不仅增加了成本，却未能提供多少额外保障。应简化这一流程。同时，应重振而非扼杀SPAC（特殊目的收购公司）和替代性公开发行。这两者都是通往公开市场的合法途径，却被现行规则视为二等公民。
- 让巨头们公开信息。一家已通过私募融资筹集10亿美元或更多资金的公司，没有正当理由置身于公开报告体系之外。资助这些公司的资金来自养老基金、捐赠基金、保险公司以及管理普通美国人退休储蓄的投资工具，而这些正是证券法旨在保护的投资者。 如此规模的企业实质上已是公众公司。它应当像公众公司一样履行披露义务，但披露条款应根据其具体情况量身定制，而非照搬《财富》100强发行人的规则。至于今天上午提交了保密草案的那家公司，或许对此有话要说，就留给各位自行判断了。
- 向世界敞开大门。过去二十年间，美国在全球首次公开募股（IPO）市场中的份额急剧下滑。任何真正致力于资本形成的计划，都不能将外国发行人视为可有可无的对象。我们应当竞相吸引全球成长型企业来此上市，而不是设下重重障碍。
要点
综合来看，这就是整个下午讨论的主线。马克说得对，现在确实是历史上最适合创业的时期，而唯一不可原谅的做法就是等待。克里斯也说得对，每个想法都应该去尝试，因为尝试的成本从未如此之低。而政策制定者的职责，就是要确保当这些公司准备就绪时，有一个值得进入的公开市场，一个普通美国人能够真正参与投资的市场。
5月的议程是近几十年来为重启美国公开市场所做的最严肃的尝试，理应获得广泛支持。但要完成这项工作，就必须修正那些将企业拒之门外的规则，而不仅仅是为已经进入市场的企业降低准入门槛。公众意见征询期将于今年夏天结束。如果你希望拥有一个更深入、更开放的公开市场，现在正是公开表态的时机。
行动起来。全面测试。并帮助我们完成这项工作。
更多内容即将发布。
感谢维沙尔·维尔马（Vishal Verma）和 Sidebar Summit 团队成功举办了这场精彩的活动。
路易斯·勒霍特（Louis Lehot）是福里律师事务所（Foley & Lardner LLP）驻硅谷的合伙人，主要为企业家、投资者及上市公司提供公司法、证券法、资本市场及并购方面的法律咨询。他拥有超过25年的从业经验，曾协助众多企业从成立到首次公开募股（IPO）乃至后续发展提供全程指导。
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