揭秘审慎义务：美国劳工部提议为退休计划中的指定投资替代方案设立《雇员退休收入保障法》安全港条款

2026年3月31日，美国劳工部（DOL）发布了一项拟议法规（以下简称“拟议法规”），旨在为《1974年雇员退休收入保障法》 （ERISA）设立了一项新的“安全港”条款，旨在帮助退休计划投资委员会等受托人在401(k)和403(b)等参与者自主管理型退休计划中，通过选择指定投资替代方案（DIAs，以下简称“DIA”）来履行其审慎义务。 该提案旨在落实《关于为401(k)投资者普及另类资产投资渠道的 第14330号行政命令 》（2025年8月）（以下简称“行政命令”）第3(c)条，该行政命令要求劳工部和美国证券交易委员会重新审视退休计划中涉及另类投资（如私募股权和数字资产）的相关指导意见。 虽然该行政命令侧重于在计划中提供另类投资选项，但拟议法规适用于所有指定投资顾问（DIAs），而不仅限于涉及另类投资的指定投资顾问。

该拟议条例是对1979年颁布的《联邦法规汇编》第29卷第2550.404a-1条（以下简称“1979年条例”）中受托人审慎义务的“适当考量”标准的补充和延伸，该条例目前仍广泛适用于受托人的投资决策。 具体而言，拟议条例提供了一项安全港条款，即用于选择替代性投资安排（DIAs）的六要素框架。该框架具有资产中立性，这意味着它不仅适用于替代性投资的选择，也适用于更传统的计划投资产品的选择。 

本文概述了《拟议条例》的主要要点、其中存在的显著漏洞，以及计划受托人应采取的后续措施。 

关键要点

• 六要素框架。拟议条例通过一套六要素的审慎流程，收紧了1979年条例中开放式的“适当考量”标准，受托人在选择直接投资顾问（DIA）时应遵循该流程。劳工部（DOL）规定，受托人在应用这些要素时，享有“最大程度的裁量权，以选择有助于实现计划目标的投资”。

1. 业绩表现。受托人必须适当考虑数量合理的类似投资替代方案，并确定在适当的时间范围内，扣除预期费用和开支后，DIA的风险调整后预期回报（即根据为实现该回报而承担的投资风险所评估的回报）能够使参与人和受益人实现扣除相关费用和开支后的风险调整后投资回报最大化。
2. 费用。受托人必须客观、全面且深入地评估数量合理的类似替代方案，并确定该指定投资顾问（DIA）的费用和开支是否合理，同时需考虑其扣除费用和开支后的风险调整后预期回报，以及该指定投资顾问为推进计划目标所带来的任何其他价值（例如：接触独特资产类别、增强分散投资效果或提供专业投资专长）。 没有要求必须选择成本最低的选项。
3. 流动性。受托人必须妥善考虑并确认，该退休金投资账户（DIA）将具备足够的流动性，以满足计划层面（例如：福利发放、贷款及特殊困难提款）和个人参与者层面（例如：投资转移和再分配）的预期需求。 计划无需提供完全流动的投资选项，但受托人必须确保投资能够兑现向参与者和受益人作出的任何流动性承诺。为履行此项职责，受托人应要求并审查 DIA 的流动性风险管理计划。
4. 估值。受托人必须妥善考虑并确认，DIA已采取充分措施（例如独立第三方估值或其他可靠的定价机制），以确保能够根据计划的需求，对DIA进行及时、准确的估值。为履行此项职责，受托人应要求并审查有关DIA估值流程的信息，除非此类信息可通过公开市场获取。
5. 业绩基准。受托人必须妥善考虑并确认每只DIA均设有具有实质意义的基准（即适合该DIA资产类别、投资策略及风险特征的基准），并将扣除费用和开支后的DIA风险调整后预期回报与该基准进行比较。
6. 复杂性。 受托人必须适当考虑直接投资安排（DIA）的复杂性，并确定其是否具备充分理解该投资所需的技能、知识、经验和能力，以履行其根据《雇员退休收入保障法》（ERISA）及相关计划文件所承担的义务。如果受托人缺乏此类能力，则必须寻求具备投资专业知识的受托人的协助，例如《雇员退休收入保障法》第3(21)(A)(ii)条规定的投资建议受托人或第3(38)条规定的投资经理。

• 审慎推定. 六要素流程的每个要素均构成一项安全港。受托人若遵循某项要素的建议，监管机构将推定其已履行《雇员退休收入保障法》（ERISA）规定的审慎义务 ，并在涉及该DIA选择要素审慎义务的诉讼中，“有权获得法院的显著尊重”。劳工部援引“斯基德莫尔尊重原则”及其依据《雇员退休收入保障法》第505条享有的规则制定权，作为支持此种尊重的依据。 然而，鉴于美国最高法院在2024年“Loper Bright Enterprises诉Raimondo案”（603 U.S. 369 (2024)）中的裁决——该裁决废除了针对机构对含糊法规解释的所谓“切维顿推崇”（Chevron deference）——该推定在各巡回上诉法院的可执行性和效力可能会有所不同。
• 投资中立性. 拟议法规明确规定，《雇员退休收入保障法》（ERISA）并未一概禁止或强制要求任何特定资产类别，包括私募市场投资、房地产、数字资产、大宗商品、基础设施以及终身收入策略。这与美国劳工部（DOL）在另类投资方面不断演变的立场相一致，该立场包括撤销了两项拜登时期的指导意见——这些指导曾告诫计划受托人，不要在参与者自主投资计划中提供加密货币和私募股权投资。
• 书面陈述的重要性。当 安全港条款涉及服务提供商的书面陈述（例如关于费用、流动性或估值的陈述）时， 《拟议条例》要求受托人“阅读、审慎审查并理解”任何此类书面陈述，在适当情况下咨询合格的专业人士，且不了解或没有理由了解任何可能导致受托人对该陈述产生质疑的信息。 为履行此项义务，受托人应妥善记录此批判性审查过程的发生时间，例如通过在委员会会议记录中反映该审查情况。
• 其他《雇员退休收入保障法》（ERISA）受托人职责标准保持不变。该拟议法规针对《雇员退休收入保障法》规定的审慎受托人职责，并不影响受托人根据《雇员退休收入保障法》承担的其他职责，例如忠诚义务和避免利益冲突的义务。 

拟议法规中的部分漏洞

• 监控安全港条款暂缓实施。尽管拟议法规承认受托人有定期监控DIA的受托责任，但美国劳工部（DOL）决定不纳入监控安全港条款，并表示将在“近期”发布单独的解释性指南。 不过，劳工部指出，这些相同的“因素和流程（或实质上相似的因素和流程）”同样适用于持续的监控义务，我们预计受托人在等待后续法规出台期间，将开始将该安全港框架应用于DIA的监控工作。
• 整体投资菜单设计缺乏保护。拟议法规中的安全港条款虽保护了单个直接投资基金（DIAs）的选择，但并不涵盖整体投资菜单的构建，后者由《雇员退休收入保障法》（ERISA）第404(c)条进行规范。鉴于近期围绕ERISA的诉讼（尤其是针对过高费用的集体诉讼）经常对投资菜单整体提出质疑，这一漏洞导致受托人在计划治理中这一争议频发的方面无法获得安全港保护。 受托人应继续定期评估投资菜单的整体构成，最好在外部投资顾问的协助下进行。作为最佳实践，投资菜单应体现在计划的投资政策声明（IPS）中，且委员会会议记录应反映对IPS的审查及任何修改。
• 经纪窗口不在此列。拟议法规明确将经纪窗口、自主管理经纪账户及类似安排排除在DIA的定义之外。美国劳工部承认，适用于经纪窗口投资的受托原则“可能略有不同”，但未提供进一步的指导。这意味着美国劳工部《现场协助公告》2012-02R仍为关于此类窗口的现行指导文件。   

受托人的下一步行动

即使在《拟议条例》最终定稿之前，计划受托人也应考虑采取以下步骤：

• 根据这六个因素评估当前的指定投资顾问（DIA）遴选和监督流程，并找出任何不足之处。在今后关于新指定投资顾问的遴选以及现有指定投资顾问的续聘的任何讨论中，均应应用这六个因素。在受托人委员会会议记录中，需详细记载 针对每一项指定投资顾问决策如何处理每个因素，包括所进行的分析及得出的结论。
• 向基金经理索取书面说明，内容应涵盖流动性条款、估值方法及费用结构。在受托人委员会会议上讨论这些材料，在适当情况下征求投资顾问的意见，并将审查情况记录在委员会会议纪要中。
• 继续关注另类资产领域的动态，包括是否有能满足流动性和估值要求的优质另类投资机会正在涌现。