2026年5月19日，美国证券交易委员会（SEC）就规范注册发行相关规则和表格提出了全面修订方案。这些拟议修订标志着注册发行框架的重大现代化变革。若获通过，这些改革将重塑哪些公司能够获得最高效的公开募资方式，以及它们能够以多快的速度实现这一目标。
拟议修正案的主要内容
扩大S-3表格的适用范围
对于中小型企业而言，该提案最具影响力的内容之一是扩大了S-3表格的适用范围。目前，发行人若要使用S-3表格进行首次公开发行且不受发行规模限制，必须满足以下条件之一：公众持股量达到7500万美元，或满足若干特定交易的替代性要求之一。 拟议的修订将取消所有S-3表格的交易要求，包括7500万美元的公众持股量门槛，以及发行人必须根据《1934年证券交易法》（《交易法》）作为报告公司至少12个月的要求。 S-3表格将继续要求发行人按《证券交易法》的规定及时提交报告，并将禁止空白支票公司、壳公司、仙股发行人以及规则405中定义的其他“不合格发行人”使用S-3表格。
为说明其实际影响，一家市值为3000万美元、且已按《证券交易法》及时提交文件的新上市企业，将享有与市值数十亿美元企业同等的预先注册资格。企业能够通过预先注册声明进行证券注册，并在市场条件有利时及时推出，且无需经过美国证券交易委员会（SEC）工作人员的事前审查，也无需每次都准备完整的独立招股说明书，这将显著降低融资的成本和执行风险。
新的发行人类别——更完善的注册与沟通便利措施
该提案将取消针对国内发行人的“知名成熟发行人”（WKSI）这一常见概念，取而代之的是两个新类别，使发行灵活性与发行人规模脱钩。 目前，要获得WKSI资格，需满足7亿美元的公众持股量或10亿美元的注册不可转换债务发行额。美国证券交易委员会（SEC）承认，这些门槛已与现代市场条件脱节，且任意将备受关注的公司排除在最高效的融资工具之外。 该提案引入了一套分级框架，将把增强的注册和信息披露优惠扩展至三类主体：所有符合S-3表格资格的发行人、符合资格的上市发行人，以及经验丰富的符合资格的上市发行人。
新增的两类发行人分别为：
- 合格上市发行人（ELI）：指符合拟议的S-3表格注册人要求，且至少有一类普通股在国家级证券交易所上市的发行人。
- 资深合格上市发行人（SELI）：指已受《证券交易法》报告要求约束至少12个日历月的合格上市发行人（ELI）。
该提案将按分级结构，向这些类别提供更完善的注册和沟通服务：
- 所有符合S-3表格资格的发行人均可享受相关权益。参与分销的经纪自营商可依据第139号规则，发布关于任何符合S-3表格资格的发行人的专项研究报告，且此类报告不被视为要约。 符合S-3表格资格的发行人还可省略转售注册声明中出售证券持有人的身份信息（第430B(b)条），并使用免除第10节招股说明书交付要求的自由撰写招股说明书（FWP）（第433条）。
- ELI学员的额外福利。 根据《证券法》，ELIs将能够享受WKSI目前提供的几乎所有福利，包括：
- 在提交注册声明之前提出某些要约而不违反《证券法》第5(c)条（第163条规则）的能力
- 在提交与S-8表格发行相关的注册声明前30天以上进行预先披露的能力（第163A条规则）
- 在提交与S-8表格相关的发行申请后，可使用自由撰写的招股说明书（第164条规则）
- 通过自动事后生效的修订（第413条规则）注册其他类别证券或控股子公司证券的能力
- 除其他内容外，可从基础招股说明书中省略分配计划和证券说明（第430B(a)条）
- 以及“随用随付”的注册费（规则456(b)/457(r)）
从实际操作来看，获得ELI资格将使新上市公司能够立即通过财务顾问和路演开始推广架上发行，且无需担心违反“抢跑”规定，这无疑是一项显著优势——而目前要获得这一优势，公司必须拥有7亿美元的公众持股量。
- SELI的额外优惠。只有SELI才有资格进行自动架上注册，即提交一份架上注册声明，该声明无需经美国证券交易委员会（SEC）工作人员审查即可立即生效（第462条规则）。
S-1表格的现代化
对于继续使用S-1表格的发行人——无论出于自愿，还是因为尚未符合S-3表格的资格要求——拟议的修订将通过扩大引用条款的适用范围，显著减轻维持有效注册声明的负担：
- 追溯纳入。目前，发行人只有在已就其最近一个已结束的财政年度提交了10-K表格年度报告的情况下，才能将其先前提交的《证券交易法》报告通过引用方式纳入S-1表格。 该提案将取消这一要求，这对在首个财政年度进行注册的公司尤为重要。例如，一家正在进行首次公开募股（IPO）但尚未提交10-K表年度报告的发行人，将能够将其先前提交的注册声明中的“10表信息”纳入其中。
- 前瞻性纳入。目前，只有小型报告公司（SRC）可以在S-1表格中进行前瞻性纳入，这意味着非SRC发行人必须提交事后生效的修订文件，才能通过新的定期报告更新其注册声明。 该提案将把前瞻性纳入的适用范围扩展至所有符合引用纳入要求的发行人，从而使 S-1 表格具备部分传统上与 S-3 表格相关的“常青”特性，减少对耗时且成本高昂的生效后修订的需求。
按市价发行（ATM）
由于当前的ATM发行需符合S-3表格的资格要求，因此拟议的S-3表格适用范围扩大将使ATM计划面向更广泛的发行人群体。不过，该提案将对ATM发行可进行的市场设定限制。
拟议的修订将针对第415(a)(4)条的规定，将“交易市场”定义为在国家证券交易所上市的证券，或在根据特定标准由美国证券交易委员会（SEC）指定的市场中交易的证券。 目前，美国证券交易委员会认为，OTC Link替代交易系统中的OTCQX最佳市场和OTCQB创业市场层级符合ATM目的下的交易市场资格。拟议的框架将赋予美国证券交易委员会灵活性，使其能够认可其他市场，或在市场资格标准发生变化时撤销认可。
所有注册发行均优先于各州《蓝天法》的要求
该提案将完全取代各州证券法对所有注册发行的注册和资格要求。目前，《证券法》第18条规定的优先适用条款仅适用于上市证券；非上市证券的发行仍须遵守各州的注册规定，在某些州还需接受资格审查。
通过将“合格购买者”的定义扩展至任何在注册发行中被提供证券的人士，美国证券交易委员会（SEC）将取消针对非上市证券发行的州级注册和资格要求。此举将特别惠及非上市商业发展公司（BDCs）、房地产投资信托（REITs）以及开展持续发行的间隔基金。
然而，各州仍可根据《证券法》第18(c)条的规定，要求对未上市证券的发行进行通知备案并收取备案费，且可因未提交所需通知及费用而暂停此类证券的发行或销售。要求进行通知备案的这一权限不适用于在国家证券交易所上市的证券，也不适用于与该等上市证券具有同等或更高优先级、且由同一发行人发行的证券。 各州还将保留反欺诈执法管辖权。
商业发展公司（BDC）与封闭式基金
该提案将类似的优惠措施扩展至提交N-2表格的业务发展公司（BDC）和注册封闭式基金，取消了简式架上注册的运营年限和公众持股比例要求。符合ELI或SELI资格的交易所上市BDC和封闭式基金将获得与运营公司相同的增强型注册和信息披露优惠。非交易型BDC也将受益于蓝天法优先权。
保险产品广告
该提案拟修订第482条规则，允许保险公司对注册指数挂钩年金（RILA）和市价调整年金适用广告安全港条款，从而弥补了现行框架中的漏洞。注册指数挂钩年金的广告不得包含业绩数据。
推迟修正案的现代化
该提案将颠覆《证券法》第473条关于注册声明生效的默认规定。目前，注册声明在提交后20天生效，除非发行人附有“延期修正”声明。根据该提案，除非发行人明确选择立即生效，否则生效时间将自动推迟。
企业及其顾问的实际考量
这些提案对企业的影响因各公司的现状及资本市场战略而异。下文我们将重点阐述企业及其法律顾问当前应评估的关键因素，即使最终规则尚未正式出台。
- 重新审视资本市场战略。对于公开流通股价值低于7500万美元或根据《证券交易法》进行报告时间不足12个月的公司，应开始与投资银行家和法律顾问探讨，S-3表格适用范围的扩大将如何改变其股权融资策略。 对于那些根据现行“小型架上发行”规则，现有“按市价发行”（ATM）计划在任何12个月期间上限为流通股总数三分之一的公司，应评估在取消该上限后是否应扩大这些计划。
- ATM计划与场外交易发行人。ATM发行仅适用于在国家级证券交易所上市，或在符合拟议“交易市场”标准的场外交易市场（如OTCQX和OTCQB）交易的证券。在较低层级场外交易市场交易的公司虽可获得预先注册资格，但无法进行ATM发行，这一区别可能会影响其上市决策。
- 与半年度报告的关联。 公司应结合美国证券交易委员会（SEC）近期提出的半年度报告选项，对这些提案进行评估。若公司既选择半年度报告，又在架上注册声明中采用前瞻性纳入机制，则其招股说明书中向投资者提供的信息更新频率将降低。 虽然这可能降低成本，但也可能导致承销商在与架上注册声明相关联的发行中要求更全面的“更新尽职调查”，且若投资者认为信息不对称加剧，还可能导致发行折扣扩大。正在考虑这两项提案的公司应权衡：减少报告频率所节省的成本，是否会被潜在更高的融资成本所抵消。
- 非上市WKSIs面临的风险。 现有未在交易所上市的国内WKSIs可能丧失其目前享有的增强型注册和信息披露优惠，因为新的ELI/SELI框架要求必须在交易所上市。这些发行人（包括已发行大量注册债务的某些大型私营公司）应评估该提案是否包含任何过渡性救济措施，并考虑提交意见，要求制定适当的既得权益条款。
- 尽职调查的影响。 随着架上注册制度的适用范围扩大至更多小型发行人，市场参与者（尤其是承销商）需审慎评估其尽职调查流程是否足以应对此类公司的加速发行——这些公司往往面临分析师覆盖不足、机构持股比例较低以及公开披露历史较短等特点。 尽管美国证券交易委员会（SEC）指出，《证券法》第11条和第12(a)(2)条现有的责任框架保持不变，但架上发行紧凑的时间表可能要求承销商针对新符合资格的发行人制定更完善的持续尽职调查方案。
- 各州《蓝天法》合规要求。 对于非上市证券的发行人，拟议的预先管辖权将取消多州注册和资格认证要求。不过，各州仍保留要求提交通知文件以及就非上市证券发行收取费用的权限。
意见征询期及后续步骤
关于该提案公告的公众意见征询期将持续至2026年7月27日。相关方可通过美国证券交易委员会（SEC）的公众意见征询门户提交意见。
应将这些提案视为美国证券交易委员会（SEC）提出的更广泛监管方案的一部分，该方案还包括同期提出的申报人身份简化措施以及近期提出的半年度报告选项，这些举措旨在共同降低上市公司运营成本。 企业不应孤立地评估这些提案中的任何一项；相反，扩大“架上注册”的适用范围、降低报告频率以及简化申报人分类所产生的综合效应，可能会显著改变当前正权衡是否上市的企业对首次公开募股（IPO）的考量。反之，披露频率的降低与发行灵活性的提升相结合，可能会促使投资者权益团体和机构投资者在意见征询期内以投资者保护为由提出反对意见。
我们将继续关注与此次规则制定相关的进展，并适时提供最新信息。
