软件并购领域的现状
致客户的一封关于第二季度业绩及应对措施的说明
每年8月，我都会审视软件行业的财报汇总，心中始终有一个问题：这些数据对我的客户在未来12个月内将要推进——或者希望曾推进——的交易意味着什么？本季度，答案格外清晰。 该行业依然保持良好态势，但增长势头正在放缓，潜在买家与潜在收购目标之间的差距正在扩大。如果你经营、赞助或为一家软件公司提供咨询，现在正是理清思路、做好准备的时候。罗伯特·巴特利特（Robert Bartlett）、杰富瑞（Jefferies）的同事们以及硅谷科技团队，都应为这份报告以及本文背后的硬数据获得赞誉。
本季度概览。数据来源：杰富瑞《软件季度财报摘要》，2026年8月。
这幅画
大多数软件公司仍表现优于预期。这是个好消息。以中位数公司为例，其增长率维持在低个位数水平，自由现金流利润率达到22%。
然而，这一趋势正在朝着相反的方向发展。 超出市场预期或上调业绩指引的公司越来越少，而市场也已不再对这些公司给予奖励。在已公布财报的公司中，约有一半在财报发布后股价下跌或持平，股价反应的中位数也未发生变化。当一家公司超出市场共识预期，但股价却未出现波动时，公开市场是在发出信号：市场已经对该公司的独立业务价值做出了定论。无论董事会是否愿意，他们最终都会接收到这一信号。
中位数背后的差异令人瞩目。Palantir 的增长率超过 90%，其自由现金流利润率更是令大多数公司羡慕不已。Figma 的规模几乎翻了一番。超大盘股公司的增长速度快于同行业的中盘股公司，同时产生的现金也更多。 与此同时，一大批稳健的企业正以个位数的速度增长，每投入1美元用于销售和营销，就能带来50美分的新收入，其估值倍数也极具吸引力，能吸引投资方。这些企业若易主，其价值可能比当前股东所持有的更高，在座的每个人都心知肚明。
我期待看到什么
- 私有化交易管道依然活跃。过去三年里，收购方一直在瞄准规模较小的上市软件公司，而第二季度的数据为他们提供了大量值得追逐的目标。如果你是这类公司中的负责人，请做好被接洽的准备，并立即决定如何应对。收购方应做好应对激烈竞争、实质性“竞购期”以及熟悉衡平法院近期裁决的特别委员会的准备。
- 战略买家仍有操作空间。领先企业既拥有有价值的股票，又持有现金。预计将出现针对原生AI能力的补充性收购，同时在安全、数据基础设施等竞争激烈的领域也将出现整合。规模较大的战略交易将面临更严格的监管审查，这将增加交易流程所需的时间并提高其复杂性。
- 交易结构将弥合估值差距。卖方仍以18个月前的交易价格为基准，而买方则以上周五的收盘价为基准。业绩对价、可变对价条款（CVR）、股权转入及其他形式的附带对价均可缩小这一差距。 我曾通过处理业绩对价纠纷赚得盆满钵满，但我更希望你们不要为此聘请我。起草相关条款时，请务必假设纠纷在所难免。
监管审查力度日益加强
上周，KKR同意支付2.5亿美元，以了结美国司法部针对其2021年和2022年完成的16笔交易的《反垄断法》申报所提起的诉讼。 该和解金额是此前纪录的20倍。相关指控并非涉及合并对竞争影响的争议，而是涉及程序问题，包括文件在提交前被篡改、申报材料中存在遗漏，以及本应申报但未申报的交易。美国司法部最初要求赔偿6.5亿美元。KKR并未承认存在不当行为，且有报道称这笔款项将由外部法律顾问承担，这表明政府认为责任应由谁承担。
这对其他并购交易方发出的信号非常明确。去年，并购前的监管规则大幅收紧，监管机构已表明，无论交易是否引发竞争担忧，都将把申报准确性作为执法工作的一项独立优先事项。这带来了三个实际后果：
- 请将您的交易文件视为政府证据。任何涉及该交易的董事会演示文稿、投行材料及战略备忘录都可能被审查。撰写每份文件时，请假设反垄断局会阅读它，因为他们确实可能会阅读。
- 请预留更多时间和资金。扩充后的申报材料需要数周时间准备，且审查时限的起算时间比原规则规定得要晚。请在投标函、融资承诺以及董事会预期中将这一时间因素考虑在内。
- 风险分担现已成为谈判的核心议题。在战略性交易中，反向解约金、诉讼承诺、资产剥离上限以及尽职调查标准等条款的谈判，其激烈程度不亚于价格谈判。接受监管风险的卖方应因此获得补偿，并应要求买方就维护交易作出具有约束力的承诺。
- “人才收购”和“闪电招聘”为传统的并购提供了替代方案。
我正在关注的另外两件事
特拉华州已不再是理所当然的首选。随着去年《公司法》的修订，以及德克萨斯州和内华达州接连不断的公司重新注册潮，董事会正被问及希望公司受何地法律管辖。我的观点始终如一：当公司卷入纠纷时，特拉华州法律的可预测性具有极高的价值。但若董事会尚未对此问题进行过考量，就应做好被问及原因的准备。
人工智能尽职调查如今已产生切实影响。几乎每家目标公司都自诩为人工智能企业。买家正在询问——也理应询问——训练数据的来源、存在哪些开源许可风险、客户合同是否允许产品所依赖的数据使用方式，以及报告中的人工智能收入是来自产品还是重新包装的服务。能够清晰回答这些问题的卖方，自然能获得更高的售价；而无法回答的卖方，则应做好接受第三方托管安排的准备。
要点
我无法预测下个季度哪家公司会被收购，也无法预测哪家监管机构会改变政策方向。但可以肯定的是，未来一年并购活动将更加频繁，监管审查将更加严格，还会出现意想不到的复杂情况。在您需要应对未经邀请的接洽、尽职调查请求或监管问题之前，请做好准备。在您迫不得已之前，请先给我打电话。
