《增长简报》第一卷第3期——金钱的代价，增长的价值
掌控资本，推动增长。风险投资与收购的交汇点。
上周五，美国10年期国债收益率升至5.23%，创下2007年以来的最高水平。这一数值几乎决定了每一笔交易的价格。本周内容：为何融资成本上升、最新软件数据揭示了什么，以及“买入、卖出还是观望”专家小组给出了哪些建议。下周内容：乔·巴拉塔将离开黑石集团，以及大小基金的代际更替对其所投资的公司意味着什么。
为什么钱变得更贵了
美联储设定的利率总是占据头条。但在交易中，更重要的是10年期国债收益率，即政府为借入10年期资金所需支付的利率。上周五，30年期国债收益率升至5.49%，创下2004年以来的最高水平。
有四股力量同时朝着同一个方向施加作用：
- 战争。与伊朗的冲突推高了油价。8月份，能源价格较上年同期上涨16%，汽油价格上涨27%，这导致整体通胀率升至3.4%。
- 人工智能建设。Gartner预计，今年数据中心的支出将达到1.37万亿美元。其中大部分资金来自借贷。仅软银一家，本月就发行了超过110亿美元的债券，用于为OpenAI提供资金。更多借款人争夺同一笔资金，导致利率上升。
- 关税。圣路易斯联邦储备银行估计，到2025年底，关税将使通胀率上升约0.5个百分点。
- 劳动力减少。2025年净移民数量急剧放缓，甚至可能已转为负值。劳动力减少意味着在不提高价格的情况下，增长空间将受到限制。到目前为止，工资尚未出现大幅上涨；许多公司转而采用了自动化生产。
这四点背后的根源是联邦财政赤字，今年约为2万亿美元，而债务利息目前每年约为1万亿美元。政府不得不借更多钱，而贷款方则希望获得更高的回报才愿出借。
经济学家们对这两者的影响程度各不相同。有一个数据值得参考：8月份剔除食品和能源后的通胀率为2.4%。通胀的大部分涨幅源于油价，如果战争结束，其中一部分涨幅会有所缓解。但其余部分则不会。财政赤字、人工智能建设、关税以及劳动力减少等问题，都不会因停火而消失。 应做好利率维持高位而非下调的准备。市场预计美联储在10月27日和28日再次加息的概率约为三分之二。
贷款服务台
资金成本上升了，但风险成本并未随之上升。上周，投资者对高收益公司债券要求的利差（即相对于政府债券的收益率溢价）为2.8个百分点，低于过去十年的平均水平。贷款方仍然愿意放贷。变化的是贷款所依据的基准利率。
在收购交易中，有两个利率至关重要，且各自发挥着不同的作用。短期利率与美联储利率挂钩，决定了买家每季度需支付的贷款利息；长期利率则决定了几年后买家出售该公司时的估值。由于这两个利率均呈上升趋势，买家不仅借贷成本更高，对未来退出时的预期收益也更低。这就是为什么他们如今出价更低的原因。
软件：两个市场
杰弗里斯（Jefferies）最新的月度数据（再次感谢罗布·巴特利特）显示，开源软件正呈现两极分化之势。
安全软件的售价为每1美元明年营收对应9.70美元，高于疫情前的水平。企业应用（即企业按每位员工购买的软件）的售价为4.30美元，略高于其原价的一半。过去一年里，安全类股票上涨了66%，而企业应用类股票下跌了21%。
仅超出预期已不够。上个季度，87%的上市软件公司营收超出预期，但其中仅有48%的公司股价随后上涨。
利率是其中一个原因。当政府债券的收益率为5%时，五年后承诺支付的1美元利润，其当前价值会相应降低。增长依然能带来溢价，但幅度已缩小。2021年11月，投资者对营收增长1个百分点的估值约为现金利润率增长1个百分点的五倍；而如今，这一估值已降至不到两倍。
买入、卖出还是观望：专家小组的建议
再次感谢苏梅鲁（Sumeru）的杰森·巴布科克（Jason Babcoke）、杰富瑞（Jefferies）的罗布·巴特利特（Rob Bartlett）、里弗伍德（Riverwood）的哈里什·贝卢尔（Harish Belur）以及新思科技（Synopsys）的加尔吉·雷（Gargi Ray）。完整报道请见此处。简而言之：
- 20%是关键分界线。年增长率超过约20%的软件公司，其估值通常是增长较慢公司的两倍左右，无论这些公司是上市公司还是私营企业。Miro公司2022年的估值为175亿美元，年经常性收入约为6亿美元，刚刚以约13.6亿美元的价格被Bending Spoons收购。
- 人工智能在吞噬软件之前，先在削减人员编制。客户将人工智能支出和薪资视为同一项预算：人员编制持平，人工智能支出增加。已安装的软件并未被彻底淘汰，但销售周期变长了。一位小组讨论者表示，现在是1995年，而不是1999年。尚处于早期阶段，尚未达到顶峰。
- 买家对未来进行尽职调查。仅凭过去的留存数据已远远不够。买家想要了解发展路线图、工程师团队、胜率是否在提升，以及随着AI模型的改进，产品的重要性是否有所变化。他们会询问使用AI工具编写的代码归谁所有，以及客户合同是否允许利用客户数据进行训练。这些问题在交易开始一年前解决成本较低，但在交易进行中解决则代价高昂。
- 从首次投资者会议开始，你就已踏入这一流程。出售过程大约需要一年时间：六个月用于准备，六个月用于推进。买家关注的是自身的回报（对于财务投资者而言，通常是五年内获得三倍于投资额的回报）或产品线缺口（对于战略买家而言），而非你在2021年的估值。
- 增长依然比利润率更重要。2023年和2024年的成本削减措施并未带来预期的回报。一家无法自行筹集资金支撑四个季度增长的公司，应该融资，而不是出售。
- 保持结构简单。投资者更青睐合理的价格和普通的普通股，而非复杂的保障条款。业绩对价条款只需设定一项营收指标和明确的考核期。交易保险中排除的人工智能和网络安全风险，最终将由卖方承担。
该房间得出的结论是：等待是一种正当的策略，而漫无目的的漂泊则不然。
《成长录音带》
科技。数据安全公司Cyera以近120亿美元的估值融资约4亿美元，这体现了安全领域的溢价效应。Progress Software已完成对Domo人工智能和数据业务约4亿美元的收购。由于Progress收购的是资产而非公司本身，因此Domo仍保留其现金和税务记录。
生命科学。关于上周报道的更正：对于拥有临床数据的生物技术公司而言，IPO市场是开放的。据BioSpace统计，今年已有20家生物技术公司上市，而2025年全年仅有8家；PitchBook统计显示，为筹备公开发行而进行的私募融资（即“跨界投资”）总额已超过40亿美元。
在法庭上
- 10月6日星期二，最高法院将就“安德森诉英特尔案”进行庭审。该案将决定有多少401(k)资金流向私募股权领域。
来自我的办公桌
- 在Foley Ignite节目中，私募股权行业经历了2850亿美元的“震荡之年”，但仍存在真正的机遇。
- 软件并购领域的最新动态，数据来源：罗布·巴特利特和杰富瑞。
- 错过了上周的内容？请看《增长简报》第2期。
日程安排
未雨绸缪：IPO、SPAC与资本市场变局，10月6日（星期二），Foley旧金山办公室，与Open Future Forum联合举办。立即注册。
与泽西金融（Jersey Finance）联合举办的有限合伙人/普通合伙人（LP/GP）活动，10月12日星期一，福里律师事务所旧金山办公室。请回复以预留席位。
“海湾投资者”秋季联谊会，10月23日星期五，旧金山。 立即注册。
One Way Ventures峰会，10月28日（星期三），旧金山。立即注册。
总法律顾问执行论坛，私人午餐会，10月30日（星期五），旧金山。仅限企业法务人员参加。请申请席位。
IPO 准备工作研讨会，11月18日（星期三），旧金山，由硅谷银行（SVB）、普华永道（Protiviti）和赫弗南（Heffernan）联合举办。如需报名，请回复此邮件。
2027年展望，12月11日（星期五）。请回复以预留席位。
感谢Chris Yeh以及所有周一参加“Hard Things”活动的人，大家就机器人技术和物理人工智能展开了一场深入的讨论。
结案陈词
- 任何计划在2027年贷款的人：制定计划时应假设利率维持现状。如果利率下降，那便是额外之喜。
- 正在考虑出售公司的软件创始人请注意：20%以上的增长率仍能使公司估值大致翻一番。请在需要进行清理工作的一年前就开始着手准备。
- 其他人：有意识地买入、卖出或观望。观望是一种策略，而随波逐流则不是。
利率决定了大环境。准备工作决定了价格。准备充分的企业才能掌握主动权。
