《增长档案》
掌控资本，推动增长。风险投资与收购的交汇点。
增长股权投资介于风险投资与收购之间。它通常是一笔大额投资，旨在获得控制权，并能同时实现三个目标：为公司增长提供资金；向创始人及早期投资者支付现金；以及为日后出售公司奠定规模基础。这种投资几乎不依赖债务融资。这一点在今年尤为重要，因为债务成本高昂，且贷款方要求严格。
本通讯每周三都会报道该市场动态。每周内容固定。阅读只需六分钟。涵盖三个领域：科技、生命科学与医疗保健，以及为数据中心提供动力的能源行业。
本周：各大银行手头有数十亿的收购贷款待售。美国司法部宣布了一项涉及涉嫌违反《哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法》（HSR）申报规定的2.5亿美元和解方案。美联储自2023年以来首次加息。
《The Big Issue》
市场上每一笔增长型交易的定价都基于以下三个事实。
投资者并未收回现金。2019年至2023年间募集的资金创下历史新高，但返还的现金却寥寥无几。业内将此称为DPI：即投资者每投入1美元，能收回多少。对于这些基金而言，这一数字不到35美分。从账面数据看，回报率似乎不错，但投资者早已不再看账面数据了。 去年，成长型基金占到总募资额的22%，因为它们的杠杆率较低，且能展示给真实买家带来的实际销售额。只要资金源源不断，这一优势就能持续下去。
销售额增长放缓。软件营收增速已连续六个季度放缓。该行业整体状况良好，但潜在买家数量减少。当前的增长轮融资估值基于2027年的销售额。那些预测2027年数据的人已经两次预测失准。
“SaaSpocalypse”。2月3日，Anthropic发布了用于法律审查、合规和销售准备的人工智能工具。当天，股市中软件、法律科技和数据类公司的市值蒸发了约2850亿美元。Thoma Bravo在6月表示，“SaaSpocalypse”已经结束。 但市场尚未认同这一观点。软件行业并未消亡。不过，针对工作流工具按用户数量收费的模式如今已可协商。买家仍然愿意为三样东西买单：他人所不具备的数据、监管护城河，以及嵌入交易流程的软件。如今，每一笔软件交易都从一个问题开始：当客户的人工智能能够胜任这项工作时，收入会发生什么变化？
这在文件中意味着什么？投资者正在加入一些在2021年无人要求过的保护条款。优先股首先收回本金，然后分享增值部分；以及在规定年限后强制公司回购股票的权利。 与销售目标挂钩而非与IPO挂钩的定价调整机制。即使在融资轮次估值下降的情况下，董事会控制权仍得以保留。创始人正在对此提出异议，并在部分博弈中占据上风。当公司能够实现与估值相匹配的增长时，他们理应如此。大多数公司都能做到。那些做不到的，正是成长型投资者应当避开的。
比分牌
每期都会刊登一张图表，并每季度更新一次。
这说明了什么？史上募资规模最大的基金，实际返还的现金却最少。这些条款早已写入基金协议：只有在收回现金后才支付业绩分成；对收益再投资设有限制；基金在将公司出售给自己之前必须征得投资者同意。交易数量已连续两年持平。 总交易额随少数几笔巨额交易而波动。退出交易数量在增加，但交易额在下降，这意味着中型公司终于开始出售了。预计将采用业绩对价机制来弥合价格差距，并增加更多保障措施，以兑现卖方对业务的承诺。 就金额而言，成长型股权投资所占份额较小，但就交易数量而言，其占比正在增长，且去年在无需借贷的情况下表现优于收购交易。收购交易已向成长型股权投资的模式靠拢：完全由股权融资完成，债务比例更低，股权占比超过交易价格的一半。两者的区别在于投资者保护机制的所在。在收购交易中，保护机制体现在贷款协议中；而在成长型股权投资中，则体现在公司章程和股东协议中。投资者掌控着这些文件。
《成长录音带》
科技。Summit Partners 领投了对安全公司 Keyfactor 超过 10 亿美元的增长投资。Insight 和 Sixth Street 继续留任。这就是标准模式：投入大笔资金以获得控制权，保留现有投资者，不举债。关键条款从未出现在新闻稿中。 本轮融资后，谁掌控董事会？新资金是在上一轮融资之前偿还，还是与上一轮融资同步偿还？创始人出售股份时，是否就业务发展做出了承诺，还是仅仅交出了股份？投资者应坚持要求获得这些承诺。创始人则应设定承诺的上限。
Thoma Bravo以超过40亿美元的价格收购保险数据公司Accelerant，这笔交易在交易结构上颇具启示意义。该交易溢价49%，并获得了独立董事委员会的批准。创始团队及其前期投资者Altamont在新交易中保留了所持股份，而非套现退出。 此外还设定了“计时费”：若保险监管机构审批延迟，买方需在交易完成前按收购价的6%每年支付费用。这三项条款正是创始人主导的公司实现私有化的典型路径。
Anthropic 放弃了以 60 亿美元收购 Decart 的交易。在人工智能领域的交易中，买方的想法可能在一个季度内就发生变化。在起草交易保障条款时，应假设这种情况确实会发生。
生命科学与医疗保健领域。KKR以59亿美元收购Integer的交易在8月进展缓慢。WindRose完成了一只规模为26亿美元的医疗保健基金的募集。目前，各州政府已成为每笔医疗保健交易面临的难题。 超过十几个州要求，即使交易金额远低于联邦门槛，也必须进行申报或获得批准。其中若干州明确将私募股权列为监管对象。州总检察长会仔细审查管理服务协议——该协议允许发起方在不拥有医疗诊所所有权的情况下，负责其业务运营。请在时间表中预留三到五个月的缓冲期。起草该协议时，请将其视为证据附件A——因为它确实会成为证据附件A。
能源与数据中心。今年能源领域的交易额大幅攀升。原因在于数据中心的电力需求。一家与大型云服务公司签订了长期租赁协议且已确认并网的数据中心，其融资条件几乎可媲美公用事业公司。而那些仍在等待并网审批的数据中心则无法做到这一点。 高盛另类投资部门将博伊德（Boyd）的热管理业务（主要为数据中心提供制冷服务）以95亿美元的价格出售给伊顿（Eaton）。这正是战略买家为在人工智能供应链中实现规模效应所支付的代价。尽职调查首先涉及法律层面，其次才是技术层面：租户的信用状况、租赁合同是否可转让、电网接入的截止日期，以及当公用事业公司断电时由谁承担费用。对合同进行尽职审查。这个故事本身就是免费的。
资金与人员
- 高盛另类投资部门，117亿美元。昨日宣布：其第九只旗舰收购基金规模达96亿美元，此外还包括一只亚洲基金和若干共同投资基金。高盛及其员工出资占了相当大比例。一家刚刚以95亿美元出售Boyd的公司，自然有充足的现金向投资者展示。这绝非巧合。
- 安东·莱维（Anton Levy），Layer Global。这位前通用大西洋（General Atlantic）联席总裁为其专注于人工智能的集中型增长基金在首轮关闭时筹集了11亿美元。这是今年规模最大的增长型基金分拆项目。集中型基金引发了关于基金协议的若干问题：可向单家企业投资多少资金、若关键合伙人离职将如何处理，以及募集资金将如何再投资。
- Insight Partners正在部署其规模为125亿美元的第XIII期基金，其投资门槛较2021年有所提高——尽管2021年的门槛本身并不高。 麦肯锡报告显示，去年北美地区增长型基金的募资额增长了16%，而其他几乎所有类别均出现下滑。WTW收购了FlowStone，大都会人寿（MetLife）则通过将其资产负债表上的股权出售给一只新基金，完成了12亿美元的募资。当保险公司和顾问机构通过收购方式进入二级市场时，他们是在押注现金回流问题将长期存在。
- 旧金山湾区。今年，加利福尼亚州的企业已筹集约3660亿美元的风险投资，这一数额超过了其他49个州的总和。新基金、新办公室、新合伙人或高级管理人员招聘。
出口
企业买家是首选的收购方。伊顿公司收购了博伊德公司。CD&R以103亿美元将西尔德空气公司私有化。对于大型企业而言，IPO窗口依然敞开——例如美德莱恩公司以72亿美元的估值上市；而对其他企业而言，IPO窗口已关闭。在“延续交易”中，发起人将一家公司从旧基金出售给其管理的另一只新基金，此类交易的退出价值仍低于总退出价值的10%。 投资者通常每年仅接受某家机构的一笔此类交易。
贷款服务台
摩根大通表示，各银行计划在年底前出售约数十亿的收购贷款，这是自2007年以来的最高水平。利差（即借款人支付的高于基准利率的利息）已收窄至二十年来的最低水平。去年大部分贷款规模来自现有借款人的再融资。新供应改变了这一局面。贷款机构青睐的交易将获得灵活的贷款条款。 其他借款人则将面临严格的条款——贷款方在制定这些条款时，仍对“Serta案”记忆犹新：当时借款人与部分贷款方达成了私下协议，导致其他贷款方被排除在外。对于成长型投资者而言，贷款部门将决定退出价格。无论谁在2027年收购该投资组合公司，其融资利率都将由本轮贷款市场所确定的利率决定。
关于利率。支持加息的理由在十天内逐渐明朗。8月份非农就业人数为16.2万，是近期平均水平的五倍。生产者价格上涨5.4%。消费者价格上涨3.4%，其中核心通胀率当月上涨0.3%。 油价突破100美元的影响尚未完全显现。期货市场已将加息25个基点的可能性计入定价。若加息，美联储的利率区间将升至3.75%至4.00%。市场似乎已基本消化了此次加息决定本身。目前关键在于美联储对其未来政策路径的预测。 6月份，有9位官员预计今年至少会加息一次，8位预计不会加息。今日这些预测的具体结果，将有助于判断此次加息是孤立行动，还是系列加息的开端。无论哪种情况，今年早些时候建立的许多交易模型中的利率假设可能都需要更新。请在贷款方采取行动之前先进行修正。
在法庭上
- “美国诉KKR案”于8月26日达成和解。KKR同意支付2.5亿美元罚款——这是此前最高纪录的20倍——原因是其在至少16笔交易的合并申报文件中遗漏或篡改了内部文件，且有两笔交易从未进行申报。KKR对政府的说法提出异议。其外部律师事务所将承担这笔罚款，这一判决将在今年秋季每家律师事务所的合伙人会议上被当众宣读。 其中的教训很简单：当公司向政府提交并购申报时，必须附上分析该交易的内部演示文稿。这些演示文稿即为证据。篡改它们如今将面临九位数的风险。任何每年完成交易超过几笔的公司，都应在本月对其申报流程进行审核。
- 安德森诉英特尔案。口头辩论定于10月6日星期二进行，即最高法院新审判年度的第二天。争议焦点在于：就401(k)计划中的私募股权投资提起诉讼的员工，是否必须首先证明存在表现更佳的可比投资？ 美国劳工部站在英特尔一方，并将共同参与庭审陈述。该部还提出了一项规则，赋予计划发起人将私募股权纳入计划的广泛自由裁量权。本案与该规则将共同决定增长型基金和收购基金能否更广泛地进入退休储蓄市场。要进入该市场，相关产品必须具备每日定价、无资本召回、真正的流动性和独立估值等特征。这首先是法律层面的要求，其次才是营销噱头。
- Rutledge 诉 Clearway Energy 一案，特拉华州最高法院，2月27日。特拉华州维持了其2025年通过的、旨在保护公司与其控股股东之间交易的法律。只要独立董事委员会批准该交易，或其他股东的多数投票赞成，该交易即受法律保护。将公司私有化则需要同时满足这两项条件。 对于在上市公司中持有控股权的成长型投资者而言，这是近十年来最具参考价值的法院判决。请在下一笔交易进行之前而非之后组建独立委员会。
- 商会诉联邦贸易委员会案。联邦贸易委员会扩大的并购申报表被裁定无效。申报人现已恢复使用旧版表格。加利福尼亚州本州的申报法将于2027年1月1日生效，要求在1个工作日内提交每份联邦并购申报的副本。
Carry Watch
美国方面没有变化，英国方面则有所变化。业绩分成是指基金经理从利润中获得的份额。在美国，业绩分成仍按资本利得征税，且在中期选举前，没有任何旨在改变这一规定的法案有望获得通过。在英国，自4月6日起，业绩分成已被视为收入征税，对于持有投资时间足够长以符合资格的基金，其实际税率接近34%。 目前伦敦基金的设计重点在于持有期限。本条内容每周更新，仅在法律发生变更时才会调整。
日程安排
如需参加其中任何一场活动，请回复报名。
- 首席财务官（CFO）专场活动，9月22日（星期二），福里硅谷，一场专为首席财务官和高级财务领导者举办的晚间活动，探讨当前并购领域正在发生什么。
- 《艰难之事》，9月28日（周一），福莱硅谷，一场关于机器人技术与物理人工智能的晚间活动，特邀嘉宾克里斯·叶。
- 旧金山科技周——资本市场活动，10月6日（星期二），福里旧金山办公室，面向所有正在考虑上市、出售或进行赞助方注资的成长期企业。
- 10月12日（周一）与泽西金融（Jersey Finance）和福里律师事务所旧金山办公室（Foley San Francisco）联合举办的有限合伙人/普通合伙人（LP/GP）活动。
- 10月28日（星期三）在旧金山举行的One Way Ventures峰会。
- 10月30日（星期五）在旧金山举行的GC午餐会。
结案陈词
- 拥有控制权的成长型投资者：特拉华州的“安全港”条款行之有效。现在就成立独立委员会吧。
- 频繁收购方：本月请对并购申报流程进行审核。你们的内部演示文稿就是证据。
- 医疗保健平台：各州负责制定交易完成时间表。请为总检察长起草管理协议，因为只有他才会阅读这份协议。
- 创始人正在权衡增长轮融资与出售公司：贷款市场正在为2027年的收购价格定调。选择增长轮融资，既能掌握时间主动权，又能由律师把控条款。
- 基金经理在募集资金时：应以已收回的现金为先。如果没有，则应以能产生现金的资产出售为先。
阿波罗公司的斯科特·克莱因曼上周在巴黎会议上表示，轻松获利的时代已经一去不复返，现在必须通过盈利来创造价值。成长型股权投资从来就没有其他途径。资金是充足的。相关法规比1月份时更加明确。2027年成功募资的发起人，将是那些在2026年成功出售了资产的人。
思想领导力
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