On December 20, 2024, the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) announced that it settled charges issued against one registered investment adviser and two private companies for failing to file Forms D in connection with unregistered securities offerings.[1] Issuers must file Forms D with the SEC to rely on the exemptions under Regulation D from securities registration. However, prior to the SEC’s announcement, it was commonly understood in the private equity industry that enforcement action would not be taken against issuers on the basis of failing to make a Form D filing alone. These recent charges indicate that the SEC is taking a different approach, at least with respect to offerings where the SEC believes the issuers may have engaged in general solicitation.
背景：規則503および様式D
1933年証券法（以下「証券法」）の規則Dは、発行者が証券法に基づく特定の登録要件を満たすことなく、規則Dの規則504または506に基づく免除の対象となる証券の募集を実施することを認めている。 これらの免除は、発行者の身元及び募集内容に関する基本情報をSEC及び投資家に提供する登録手続きを回避するため、規則503では、該当する募集における証券の初回販売から15暦日以内に、発行者が代わりにフォームD通知をSECに提出することを義務付けている[2]。また、発行者は特定の事象発生時に既存のフォームDを修正することも求められる。 SECがこの届出を義務付ける目的は、投資家保護、市場保全、監視・執行責任における透明性の促進にあると表明している。[3]
規則Dの規則507は、規則503違反が認められた発行者が規則Dに基づく証券登録免除を適用することを禁止している。[4]ただし、SECが2009年に公表したコンプライアンス・開示解釈（CDI）は、フォームDの未提出のみでは前述の免除の適用可能性に影響しないことを発行者に保証しており、SECは次のように指摘している： 「フォームDの提出は規則503(a)の要件ではあるが、規則Dの規則504または506に基づく免除の適用可能性の条件ではない」 さらに、発行者がこれらの登録免除を利用できなくするSECの執行措置は、歴史的に詐欺その他の悪質な行為を伴う違反に焦点を当ててきた。フォームDの期限内提出不履行は比較的軽微な違反として扱われてきた。その結果、プライベート・エクイティ業界の多くは、発行者がより重大な違反を犯さない限り、このような不履行が金銭的罰則やその他の規制措置への発行者のリスクを高めるとは考えていなかった。
最近の執行措置と業界への影響
SECの最近の執行措置は、規則503違反の結果に関する業界の期待と基準に重大な転換をもたらした。3件の執行命令はいずれも、発行者が規則503に準拠したForm Dを提出しなかったことを命令の根拠として挙げている。[5]発行体が規則504または506に基づく募集の免除資格を喪失したようには見えないものの、各発行体はSECに対し6万ドルから19万5千ドルの範囲の民事罰金の支払いを命じられた。さらに、各発行体に対し、将来の規則503違反行為の停止及び差し止めが命じられた。
Notably, the SEC did not invalidate the availability of other exemptions and noted that each of the three issuers had engaged in general solicitation, which prevented them from relying upon the general private placement exemption under Section 4(a)(2) of the Securities Act. Specifically, in the announcement of the action against a registered investment adviser involving two private funds controlled by the adviser, the SEC noted the large number of prospective investors contacted by the adviser to solicit investment in the funds and the significant number of investors accepted by the funds and stated, without providing further background,[6] that the adviser engaged in communications that constituted general solicitation for these offerings. As a result, the SEC reasoned that the offerings could not have been conducted as exempt offerings under Section 4(a)(2) of the Securities Act and therefore could not have been conducted without reliance upon Rule 504 or Rule 506(c) of Regulation D.
SECがこれらの措置で課した罰則は、規則Dに基づく登録免除に依存する発行体に対し、各証券発行においてフォームDの適時提出を最優先し、過去の提出書類が正確かつ最新であることを確認するよう改めて注意喚起するものである。 SECの措置は、免除対象発行における透明性促進への新たな取り組みを示す一方、発行体に対し、SECのコンプライアンス・開示解釈や過去の執行傾向に過度に依存せず、単に法令の文言通り（規則Dの届出要件を含む）遵守すべきであり、さもなければ罰則リスクを負うという明確なメッセージを発信している。
*****
本アラートの内容に関してご質問がございましたら、フォリー法律事務所のファンド設立・投資運用チームまでお気軽にお問い合わせください。
[1] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[2]なお、フォームDは、当該募集における証券の初回販売後15日以内ではなく、初回販売前に提出することも可能です。この場合、当該販売に関する特定の詳細事項をフォームに記載する必要はありません。
[3] Ibid, 1. Note that the announcement of these enforcement charges follows an increasing U.S. governmental focus on corporate transparency over the past few years. See, e.g., the issuance of final regulations implementing the Corporate Transparency Act (https://www.foley.com/insights/publications/2024/01/corporate-transparency-act-private-investment-funds/).
[4] https://securities-law-blog.com/2021/09/21/consequences-of-failing-to-file-a-form-d/.
[5] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[6] The SEC’s announcement does not indicate whether the issuers believed or asserted that their offerings involved general solicitation.
