ノーアクションレター – 規則D 規則506(c)
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米国証券取引委員会（SEC）は現在、投資額が十分に大きい場合、煩雑な投資家資産確認要件を伴わずに私募の公募を許可している。 2025年3月12日、米国証券取引委員会（SEC）は、最低投資額を高く設定するとともに書面による表明を組み合わせることで、規則D第506条(c)（一般勧誘による募集）に基づく発行者の「認定投資家」としての購入者資格確認義務を満たすことを確認するノーアクションレター（不処分の見解書）を発行した。[1]一般勧誘による募集を実施する発行体は、規則506(c)(2)(ii)に基づき、「一般勧誘による募集で売却される証券の購入者が適格投資家であることを確認するため、合理的な措置を講じる」ことが義務付けられている。これは、投資家自身の自己申告以外の要素に基づき、購入者が資産基準を満たしていることを確認することを意味する。 本ノーアクションレターは、一般勧誘による募集において発行者が購入者の資産基準を満たしていることを確認する義務を、特定の状況下で軽減するものである。
規則506(c)は、私募の条件として、発行者が募集のマーケティングおよび一般的な広告（一般勧誘）を行うことを認めている。ただし、(i) 各購入者が適格投資家であること、(ii) 発行者が購入者の適格投資家資格を確認するための合理的な措置を講じること、(iii) 規則Dに基づくその他の様々な条件が満たされることが必要である。 業界ではほぼ例外なく規則506(b)に依存してきた。同規則は一般勧誘を認めないが、投資家による自己証明に依拠することで、規則506(c)に基づく購入者の適格投資家資格確認という煩雑な手続きを発行者が省略することを可能としている。
ノーアクションレターは、2013年7月に委員会が発行した証券法リリース第9415号を補強するものである。同リリースにおいて委員会は、発行者が購入者の高額な最低投資額から、当該投資家が認定投資家であると推論することは合理的であると判断した。その根拠として、「購入者の現金投資が第三者による資金提供を受けていないことを確認する以外に、認定投資家ステータスを検証するための追加手順が不要、あるいは特定のケースでは追加検証手順が不要となる」点が挙げられている。[2]
ノーアクションレターは、発行者に対し、購入者の適格投資家としての地位を確認するために、公開書類、給与明細、税務申告書、第三者による検証などの追加的な措置を講じる必要がないことを示すものです。 ただし発行者は、購入者から「規則501(a)に基づく適格投資家であること」及び「当該投資目的で第三者から資金提供を受けていないこと」を記載した書面による表明を取得する必要があります。さらに発行者は、当該表明が虚偽であることを認識してはならず、発行者が合理的に十分高額と判断する最低投資金額について購入者の同意を得るべきです。 SECは具体的な金額を明示的に推奨していないが、ノーアクション要請と同水準の（i）自然人については少なくとも20万ドル、（ii）法人については少なくとも100万ドル[3]を最低投資額に設定すれば、発行者は要件を満たすと考えられる。 SECは、特定の投資家に対して最低投資額が免除された場合、救済措置の適用可能性に影響があるかどうかについては具体的に言及していない。疑義を避けるため、規則506(c)への依存を示すフォームDは依然として提出すべきである。 本ノーアクションレターは、非米国法、州法、または商品先物取引委員会（CFTC）など他の機関が課す規制（これらも私募を規制する）への発行者の遵守義務を免除するものではない。
ノーアクションレターは、一般勧誘による募集を行う発行体にかかる行政負担を軽減し、より多くのファンドスポンサーがルール506(c)に基づく広範な勧誘や募集の広告を行うことを促す可能性が高い。さらに、この救済措置により、発行体は、従来禁止されていた私募ファンドや類似商品の説明を不注意に言及することを懸念することなく、公の場（インターネットを含む）で自社の募集についてより自由に発言できるようになるかもしれない。 連邦準備理事会（FRB）の消費者金融調査によると、2022年時点で約2,400万世帯（全米世帯の18.5％）が適格投資家の基準を満たしていた。[4]適格投資家の定義に変更がない限り、該当世帯数は増加すると予想される。投資家の知識水準、報告義務、流動性は障壁として残るものの、ノーアクションレターにより、増加する米国の適格投資家を惹きつけるための一般勧誘による募集の利用が増加する可能性がある。
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[1] https://www.sec.gov/rules-regulations/no-action-interpretive-exemptive-letters/division-corporation-finance-no-action/latham-watkins-503c-031225 で閲覧可能。以下、「レイサム・アンド・ワトキンス書簡」と称する。
[2]米国証券取引委員会、最終規則：規則506及び規則144Aに基づく募集における一般勧誘及び一般広告の禁止の撤廃、リリース番号33-9415 （2013年7月）、https://www.sec.gov/files/rules/final/2013/33-9415.pdf 参照、28頁。
[3]レイサム・アンド・ワトキンス法律事務所書簡、前注1参照。
[4]「ドッド・フランク法における『認定投資家』の定義に関する検討」（2023年12月14日）https://www.sec.gov/files/review-definition-accredited-investor-2023.pdf
