2024년 12월 20일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 미등록 증권 발행과 관련해 양식 D를 제출하지 않은 혐의로 한 등록 투자자문사와 두 민간 기업에 대한 소송을 합의로 종결했다고 발표했습니다.[1] 발행사는 증권 등록 면제 규정을 적용받기 위해 SEC에 양식 D를 제출해야 합니다. 그러나 SEC의 발표 이전에는 사모펀드 업계에서 양식 D 미제출만을 근거로 발행사에 대한 집행 조치가 취해지지 않을 것이라는 점이 통상적으로 이해되고 있었습니다. 최근 제기된 이 소송들은 적어도 SEC가 발행사가 일반적 권유에 관여했을 가능성이 있다고 판단하는 공모에 대해서는 SEC가 다른 접근 방식을 취하고 있음을 시사합니다.
배경: 규칙 503 및 양식 D
1933년 증권법(이하 "증권법")의 규정 D는 발행인이 증권법상 특정 등록 요건을 충족하지 않고도 규정 D의 규칙 504 또는 506에 따른 면제 요건을 충족하는 증권 공모를 수행할 수 있도록 허용합니다. 이러한 면제 조항은 발행자의 신원 및 공모에 관한 기본 정보를 SEC와 투자 대중에게 제공하는 등록 절차를 우회하므로, 규칙 503은 해당 공모의 첫 증권 매각일로부터 15일 이내에 양식 D(Form D) 공시 제출을 통해 SEC에 통보할 것을 요구합니다.[2] 또한 해당 발행자는 여러 사건 발생 시 기존 양식 D를 수정해야 합니다. SEC가 이 제출을 요구하는 명시된 목적은 투자자 보호, 시장 안전 보장, 그리고 감독 및 집행 책임 수행 시 투명성 증진에 있습니다.[3]
규정 D의 규칙 507은 규칙 503 위반이 확인된 발행인이 규정 D에 따른 증권 등록 면제 조항을 적용받을 수 없도록 규정하고 있다.[4] 그러나 2009년 SEC가 발표한 '준수 및 공시 해석(CDI)'은 발행인에게 양식 D 미제출 자체만으로는 상기 면제 조항 적용 가능성에 영향을 미치지 않음을 확약하였으며, SEC는 다음과 같이 명시하였다: "양식 D 제출은 규칙 503(a)의 요건이지만, 규정 D 규칙 504 또는 506에 따른 면제 적용 가능성의 조건은 아닙니다." 또한, 발행인이 이러한 등록 면제 조항을 사용할 자격을 박탈하는 SEC의 집행 조치는 역사적으로 사기나 기타 악의적 행위와 관련된 위반에 집중되어 왔습니다. 양식 D를 제때 제출하지 못한 것은 상대적으로 경미한 위반으로 취급되었습니다. 그 결과, 사모펀드 업계의 많은 관계자들은 발행인이 더 중대한 위반을 저지르지 않는 한, 이러한 제출 누락이 발행인의 금전적 제재나 기타 규제 조치에 대한 노출을 증가시키지 않을 것이라고 믿었습니다.
최근 시행 조치 및 업계 영향
미국 증권거래위원회(SEC)의 최근 집행 조치는 규칙 503 위반에 따른 업계의 기대와 기준에 중대한 변화를 가져왔습니다. 세 건의 집행 명령 각각은 발행인이 양식 D를 제출함으로써 규칙 503을 준수하지 못한 점을 명령의 근거로 제시하고 있습니다.[5] 발행자들이 규칙 504 또는 506에 따른 공모의 면제 자격을 상실하지는 않은 것으로 보이지만, 각 발행자는 SEC에 6만 달러에서 19만 5천 달러 사이의 민사 벌금을 납부하라는 명령을 받았다. 또한 각 발행자는 향후 규칙 503 위반 행위를 중단하고 재발 방지를 위한 조치를 취하라는 명령을 받았다.
특히, SEC는 다른 면제 조항의 적용 가능성을 무효화하지 않았으며, 세 발행자 모두 일반 모집 행위를 수행했기 때문에 증권법 제4조(a)(2)항에 따른 일반 사모 발행 면제 조항을 적용받을 수 없다고 명시했습니다. 특히, 등록된 투자 자문사가 관리하는 두 개의 사모펀드와 관련된 조치 발표에서 SEC는 자문사가 펀드 투자를 권유하기 위해 접촉한 다수의 잠재적 투자자와 펀드가 수용한 상당한 수의 투자자를 언급하며, 추가 배경 설명 없이[6] 해당 자문사가 이러한 공모에 대해 일반적 권유에 해당하는 커뮤니케이션을 수행했다고 진술했습니다. 이에 따라 SEC는 해당 공모가 증권법 제4조(a)(2)항에 따른 면제 공모로 진행될 수 없었으며, 따라서 규정 D의 규칙 504 또는 규칙 506(c)에 의존하지 않고는 진행될 수 없었다고 판단하였습니다.
증권거래위원회(SEC)가 이번 조치에서 부과한 제재는 규정 D에 따른 등록 면제 조항을 활용하는 발행사가 각 증권 발행 시마다 양식 D를 적시에 제출하는 것을 최우선으로 하고, 기존 제출 서류가 여전히 정확하고 최신 상태인지 확인하기 위해 검토해야 함을 상기시키는 역할을 합니다. SEC의 이번 조치는 면제 발행 환경에서의 투명성 제고에 대한 재확인을 시사할 수 있으나, 동시에 발행자들에게 SEC의 규정 해석(CDI) 및 과거 집행 동향에 지나치게 의존하지 말고, 규정(규정 D의 공시 제출 요건 포함)을 그대로 준수할 것을 분명히 경고하는 메시지이기도 하다. 이를 따르지 않을 경우 잠재적 제재 위험에 직면할 수 있다.
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본 알림 내용과 관련하여 궁금한 점이 있으시면, 폴리(Foley)의 펀드 설립 및 투자 관리 팀 담당자에게 언제든지 문의해 주시기 바랍니다.
[1] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[2] 해당 공모에서 증권 최초 판매 전(최초 판매 후 15일이 아닌)에 양식 D를 제출할 수도 있으며, 이 경우 판매와 관련된 특정 세부사항을 양식에 포함할 필요가 없습니다.
[3] 같은 책, 1쪽. 이러한 집행 조치 발표는 지난 몇 년간 미국 정부가 기업 투명성에 점점 더 주목해 온 흐름을 따르고 있음을 유의할 필요가 있다. 예를 들어, 기업 투명성법(Corporate Transparency Act)을 시행하기 위한 최종 규정 제정(https://www.foley.com/insights/publications/2024/01/corporate-transparency-act-private-investment-funds/)을 참조하라.
[4] https://securities-law-blog.com/2021/09/21/consequences-of-failing-to-file-a-form-d/.
[5] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[6] 증권거래위원회(SEC)의 발표는 발행인들이 자신들의 공모가 일반적 권유를 포함한다고 믿었거나 주장했는지에 대해서는 명시하지 않았다.
