2024年10月21日，美国证券交易委员会（"SEC"）审查部（"审查部"）公布了2025年度审查重点（"审查重点"）。[i]该检查重点由该司于2013年首次发布，是SEC面向行业开展的沟通举措，旨在为顾问及其他市场参与者提供宝贵资源，协助其更新合规政策、程序及实践以应对当前监管关注点。 尽管如前所述，2025年重点领域多数延续去年内容，但本次重点更聚焦于投资顾问的合规计划——包括网络安全与人工智能领域、利益冲突披露等环节，而对托管及尽职调查实践的关注度有所降低。

按惯例，审查重点领域反映了该部门利用数据和信息识别其认为对投资者构成较高风险的机构及业务实践的努力。因此，该部门将网络安全与隐私保护以及人工智能（及相关供应商管理领域）视为高风险领域并重新聚焦于此，实属意料之中。 该部门同时关注其新近颁布的法规——如《PF表格》修订版及营销规则——能否成功融入投资顾问的合规实践与流程体系。

虽然《检查重点》一如既往地涉及各类市场参与者，包括经纪自营商、自律组织、清算机构、证券互换交易商及执行设施，但本次审查将重点关注2025年涉及私募基金顾问的重点事项，随后将探讨其他若干值得关注的重点领域。

私募基金投资顾问

《检查重点》列举了若干直接影响私募基金顾问的重点领域。总体而言（且与以往惯例一致），本部门将继续重点检查从未接受过检查的顾问以及数年未接受检查的顾问。具体而言，报告包含以下重点领域，本部门将在2025年私募基金顾问检查中重点审查：

投资 披露。该部门 将继续评估私募基金顾问向其顾问客户提供的披露信息是否符合实际操作，以及顾问是否履行了受托责任——尤其是在市场波动时期（与去年的审查重点一致）以及顾问管理的私募基金面临利率波动风险时。 该部门表示将重点审查以下类型的私募基金顾问：其管理的基金业绩不佳且出现大量赎回，或持有较高杠杆及估值困难的资产。

费用与支出。该 部门计划继续重点关注私募基金顾问是否准确计算并分配基金及投资层面的各项费用与支出。就此而言，私募基金顾问应特别注意以下事项：非流动性资产的估值、认购期后管理费的计算、潜在管理费抵扣安排，以及费用与支出披露的充分性。

利益冲突、管控与风险。作为 审查计划的一部分，该部门计划继续评估私募基金顾问对利益冲突和风险的披露情况，以及为缓解此类冲突和风险而实施的政策和程序是否充分。 该部门特别强调以下重点关注领域：基金层面的信贷额度、投资分配、顾问主导的二级交易、顾问旗下基金间的交易、多基金共同持有的投资标的，以及关联服务提供商的使用情况。

遵守近期 美国证券交易委员会规则。该部门计划 评估私募基金顾问对 近期通过的美国证券交易委员会规则的 遵守情况， 包括对PF表格[ii]的修订以及关于投资顾问广告活动的现代化规则（即"营销规则"）[iii]，重点核查顾问是否已制定（并切实执行）相关政策和程序以确保合规。 具体而言，该部门表示在2025财年，计划针对证券行业开展专项宣传活动，重点关注SEC对S-P条例修订内容的落实情况。

其他投资顾问优先领域

投资公司。本部门 继续优先审查注册投资公司（包括共同基金），重点关注其合规计划、信息披露、治理实践以及若干新兴关注领域，例如涉及商业房地产的投资公司以及对新规和修订规则的遵守情况。 具体检查重点可能涉及以下特定主题或特征：（1）基金费用支出及相关豁免与补偿安排；（2）服务提供商（关联方与第三方）的监督管理；（3）投资组合管理实践与信息披露是否与投资策略声明、基金备案材料及营销资料保持一致；（4）市场波动相关问题。

受托责任。本部门将 重点关注所有投资顾问的受托责任。顾问必须恪守审慎与忠诚义务，其建议必须符合客户的最佳利益。工作人员将在多种情境下评估这些义务，例如向顾问客户推荐高成本产品或非常规工具，以及涉及双重注册机构或拥有关联经纪自营商的顾问所产生的投资建议与披露问题。 工作人员还将评估顾问处理利益冲突的方式，包括是否及如何充分缓解、消除或全面公正地披露所有利益冲突——这些冲突"可能导致顾问（无论自觉或不自觉）提供非中立建议，致使客户无法对冲突作出知情同意"。

合规规则。美国证券交易委员会（SEC）的 审查工作仍聚焦于SEC注册投资顾问合规计划的有效性及其年度审查，此要求依据《1940年投资顾问法》修订版第206(4)-7条（"合规规则"）规定。 对顾问合规政策与程序的审查通常涵盖营销、估值、交易、投资组合管理、信息披露与申报、以及托管事务等方面的评估。该部门对顾问合规计划的审查重点或深度将根据其业务实践或产品特性而定。 例如，在审查顾问合规计划时，该部门可能重点关注：将投资选择与管理外包给第三方顾问的受托责任；顾问获得的替代性收入来源及相关利益；费用计算的合理性与准确性；以及费用相关利益冲突的披露情况。若客户投资于商业房地产等流动性差或估值困难的资产，审查将更侧重估值环节。

网络安全与运营韧性。美国证券交易委员会 持续关注投资管理行业技术应用的增长及其相关风险。其检查重点清单将网络安全列为"常年检查重点"。网络安全攻击、天气相关事件及地缘政治风险仍是该部门关注的领域。 工作人员的审查将涵盖注册机构在以下方面的实践：关键业务服务中断预防；投资者信息、记录及资产保护；相关政策与流程维护；数据丢失防范；访问控制；治理政策；账户管理；网络安全事件响应；第三方供应商监督。

加密资产与新兴金融科技。美国证券交易委员会将继续 关注加密资产及其他新兴金融科技在市场中的发展态势。监管审查将重点评估以下方面：是否符合相关行为准则、风险披露情况、运营韧性、托管规则、自动化投资工具及人工智能应用。该部门还将评估是否建立了充分的政策和程序，以监控和/或监督投资顾问对人工智能的使用。

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本客户提示仅旨在概述私募基金顾问相关重点事项，并非对美国证券交易委员会2025年检查重点的全面阐述。若您对本提示内容有任何疑问，请随时联系富乐律师事务所基金设立与投资管理团队成员。

[i]美国证券交易委员会审查部，《2025年审查重点》（2024年10月21日），https://www.sec.gov/files/2025-exam-priorities.pdf。

[ii]有关上述PF表格修订的更多信息，请参阅《PF表格即将变更——美国证交会持续关注私募基金顾问》（2022年2月8日），https://www.foley.com/insights/publications/2022/02/form-pf-changes-ahead-sec-private-fund-advisers/。

[iii]有关《营销规则》的更多信息，请参阅以下文章：

• 美国证券交易委员会通过投资顾问现代化营销规则（2020年12月22日），https://www.foley.com/insights/publications/2020/12/sec-adopts-modernized-marketing-rule/

• 美国证券交易委员会（SEC）表明已准备好执行新营销规则（2022年9月26日），https://www.foley.com/insights/publications/2022/09/sec-signals-ready-enforce-new-marketing-rules/

• 美国证券交易委员会再次强调遵守新营销规则（2023年7月18日），https://www.foley.com/insights/publications/2023/07/sec-compliance-new-marketing-rule/

• 《美国证券交易委员会新营销规则常见问题解答：使用认购线时的内部收益率计算》（2024年2月26日），https://www.foley.com/insights/publications/2024/02/sec-marketing-rule-irr-calculations-subscription-lines/