SEC gibt grünes Licht für Bitcoin-ETFs: Was ist passiert und was bedeutet das?

Am 10. Januar 2024 genehmigte die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC (Securities and Exchange Commission) die Einführung mehrerer börsengehandelter Fonds (ETFs) auf Basis von Bitcoin (BTC).[1] Mit dieser Genehmigung sind die kritischen rechtlichen und regulatorischen Fragen im Zusammenhang mit der Einführung eines BTC-ETF geklärt. Anteile an Trusts, die BTC halten, können nun an von der SEC regulierten Börsen gekauft und verkauft werden, auch wenn noch andere Fragen offen bleiben.

Es mag sein, dass die SEC dies nur getan hat, weil sie im Grunde genommen von drei Bundesrichtern dazu aufgefordert wurde, und wir stellen fest, dass ihre Genehmigung auf mehr als zwanzig Ablehnungen anderer ähnlicher Fonds in den letzten sechs Jahren folgt.[2] Aber ausnahmsweise sehen wir einmal einen zukunftsorientierten Fortschritt statt einer „Regulierung durch Durchsetzung”.

James Gorman, kürzlich pensionierter CEO und jetzt Executive Chairman von Morgan Stanley, räumt ein, dass Bitcoin eine Rolle spielen kann, wenn auch eine „sehr kleine“, im Portfolio eines reichen Menschen.[3] Jamie Dimon, CEO und Chairman von JPMorgan Chase, vertritt hingegen seit langem die gegenteilige Ansicht, dass Bitcoin „wertlos“ sei.[4] Wer von diesen beiden Grand Old Men der traditionellen Finanzwelt (TradFi) hat Recht und wer Unrecht, was Bitcoin angeht?

Als sie um eine Entscheidung gebeten wurde, hat die SEC – zu ihrer Ehre – beschlossen, keine Entscheidung zu treffen. Stattdessen wird die SEC die Märkte entscheiden lassen. Konkret wird die SEC auf einer vollständigen Offenlegung in Bezug auf Bitcoin-ETFs bestehen und dann die Anleger entscheiden lassen, ob sie investieren möchten.

In diesem Artikel erläutern wir, wie Grayscale Investments mit seinem Sieg über die SEC vor dem Berufungsgericht des District of Columbia Circuit die Voraussetzungen für diese Entwicklung geschaffen hat. Anschließend erklären wir, was die SEC nun genehmigt hat und warum. Dann geben wir einen Ausblick auf die Zukunft und erläutern, was dies alles bedeutet.

Grayscale Investments gegen SEC

Die Anordnung der SEC zur Genehmigung dieser BTC-ETFs (Genehmigungsbeschluss)[5] folgt auf den Sieg von Grayscale Investments im August 2023 vor dem D.C. Circuit, in dem ein einstimmiges Gericht (ernannt von Präsidenten beider Parteien) entschied, dass die SEC „willkürlich und launisch” gehandelt habe, als sie den Antrag von Grayscale auf Umwandlung seines Grayscale Bitcoin Trust in einen an der NYSE Arca notierten BTC-ETF abgelehnt hatte.[6] Die SEC hatte Anträge auf die Notierung von zwei ETFs auf Basis von BTC-Terminkontrakten genehmigt. Das Gericht befand, dass diese terminbasierten ETFs dem BTC-ETF von Grayscale so ähnlich sind, dass sie alle die gleiche regulatorische Behandlung hätten erhalten müssen. Die Entscheidung des Gerichts beruhte auf zwei Elementen: den eng miteinander verbundenen Basiswerten (BTC-Terminkontrakte und BTC-Bargeld) und der Erwartung, dass die Börsen über die gleichen Kontrollen zur Aufdeckung von betrügerischem oder manipulativem Marktmissbrauch verfügen.

Bitcoin ist eine Ware. Wie andere Waren wird es sowohl auf Kassamärkten als auch auf Terminmärkten gehandelt. Auf dem BTC-Kassamarkt wird Bargeld gegen BTC getauscht, wobei eine schnelle Lieferung erwartet wird. Auf dem Terminmarkt wird Bargeld gegen einen Kontrakt getauscht, um BTC zu einem festgelegten Preis zu einem bestimmten späteren Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen. Die Kontrakte werden auf einem bestimmten Kontraktmarkt gehandelt, der besser bekannt ist als Terminbörse. Beispielsweise werden BTC-Terminkontrakte an der Chicago Mercantile Exchange (CME) gehandelt. Auch hier stellte das Gericht fest, dass die jedem ETF-Typ zugrunde liegenden Vermögenswerte – der BTC-Termin-ETF und der BTC-ETF – eng miteinander verbunden sind.

Die SEC hatte den Antrag von Grayscale – und mehr als zwanzig weitere Anträge auf Zulassung eines BTC-ETF – mit der Begründung abgelehnt, dass ein solches Produkt nicht „zur Verhinderung betrügerischer und manipulierender Handlungen und Praktiken“ geeignet sei, wie es das Wertpapierhandelsgesetz von 1934 (Exchange Act) vorschreibt.[7] Bei der Genehmigung der beiden BTC-Futures-ETFs hatte die SEC jedoch festgestellt, dass beide die gesetzlichen Anforderungen mit einer Überwachungsvereinbarung zwischen der Börse und der CME erfüllten.[8] Die Börsen für Grayscale und für die BTC-Futures-ETFs haben identische Überwachungsvereinbarungen mit der CME. Das Gericht stellte daher fest, dass die Wahrscheinlichkeit, betrügerisches oder manipulatives Verhalten auf dem Markt für BTC aufzudecken, genauso hoch sein sollte wie auf dem Markt für BTC-Futures.

Die Genehmigungsverfügung

In ihrer Genehmigungsverfügung genehmigte die SEC die Notierung und den Handel mehrerer BTC-ETFs, was einen bedeutenden Schritt für die Integration von BTC in die TradFi-Märkte darstellt. Zu den ETFs, die durch die Genehmigungsverfügung zugelassen wurden, gehören der Grayscale Bitcoin Trust, der Bitwise Bitcoin ETF, der Hashdex Bitcoin ETF, der iShares Bitcoin Trust, der Valkyrie Bitcoin Fund, der ARK 21Shares Bitcoin ETF, der Invesco Galaxy Bitcoin ETF, der VanEck Bitcoin Trust, der WisdomTree Bitcoin Fund, der Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund und der Franklin Bitcoin ETF.

Um ihre Schlussfolgerung zu begründen, konzentrierte sich die SEC auf die hohe Korrelation zwischen den Spot-Preisen für BTC und den CME-BTC-Terminpreisen. Die SEC stützte sich auf von Antragstellern vorgelegte Daten, aus denen hervorgeht, dass die Preise für Spot-BTC und CME-Futures-BTC in den letzten 2,5 Jahren in hohem Maße korreliert haben.[9] Daraus schloss die SEC, dass Manipulationen auf den Spot-BTC-Märkten sich auf die CME-BTC-Futures-Preise auswirken würden und dass die Überwachung durch die CME dazu beitragen würde, solche Manipulationen aufzudecken. Die SEC kam zu dem Schluss, dass die Überwachung durch die CME Manipulationen wirksam aufdecken kann,[10] wodurch die Genehmigung der BTC-ETFs gerechtfertigt wäre.

Im Rahmen der Genehmigungsverfügung beschleunigte die SEC das Genehmigungsverfahren für die Anträge und stellte fest, dass die vorgeschlagenen Regeländerungen für die Notierung und den Handel von Anteilen an BTC-ETFs keine neuen regulatorischen Fragen aufwerfen. Insbesondere erklärte die SEC, dass die vorgeschlagenen Regeländerungen, die die Notierung und den Handel von Anteilen an BTC-ETFs ermöglichen sollen, mit den geltenden Anforderungen des Börsengesetzes im Einklang stehen.[11]

Was kommt als Nächstes?

Die Genehmigungsverfügung löste die kritischen rechtlichen und regulatorischen Fragen, die mit der Einführung eines BTC-ETF verbunden waren. Anteile an Trusts, die BTC halten, können nun an von der SEC regulierten Börsen gekauft und verkauft werden, aber andere Fragen bleiben weiterhin offen.

Entscheidend ist, dass es einen brutalen Kampf um die Marktführerschaft geben wird. In der ETF-Branche ist es oft so, dass der First Mover den Wettbewerb ausschaltet, indem er sich frühzeitig einen so großen Marktanteil sichert, dass niemand sonst Fuß fassen kann. Es ist unklar, ob dies auch hier der Fall sein wird. Schon vor der Zulassung der BTC-ETFs konkurrierten die Sponsoren miteinander, indem sie die Preise senkten. Der Preiswettbewerb wird wahrscheinlich anhalten. Andere Faktoren wie die Bekanntheit der Marke und das Engagement in der Krypto-Asset-Branche – oder allgemeiner gesagt in disruptiven Technologien – könnten ebenfalls eine wichtige Rolle spielen. Auch bei den Investmentbanken wird der Preis eine Rolle spielen, aber ebenso die Marktmacht, insbesondere der Vertrieb im Einzelhandel. Da es sich um Single-Asset-Fonds handelt, scheint die Kompetenz der Analysten relativ unwichtig zu sein.  

Die Genehmigungsverfügung gilt nur für BTC-ETFs. Sie gilt nicht für ETH-Fonds, AVAX-Fonds, Solana-Fonds oder andere mögliche Fonds mit einzelnen Krypto-Vermögenswerten, ebenso wenig wie für Fonds mit mehreren Krypto-Vermögenswerten. All diese sind jedoch theoretisch möglich. In seiner separaten Erklärung bekräftigte Vorsitzender Gensler seine bekannte Meinung, dass die „überwiegende Mehrheit” der Krypto-Assets Wertpapiere sind. Die Bundesgerichte haben ihm jedoch manchmal widersprochen.[12] Und selbst wenn er Recht hat, kann ein ETF auf den Markt gebracht werden, wenn die Mitarbeiter der SEC angewiesen werden, gemeinsam mit dem Antragsteller eine Struktur zu entwickeln, die den gesetzlichen Bestimmungen entspricht.

Wir sind optimistisch, was die Entwicklung weiterer Cash-Market-ETFs sowie von Derivaten, Terminprodukten und wettbewerbsfähigen privaten Fonds angeht. Im Bereich der öffentlichen Fonds muss der Sponsor natürlich bei der SEC einen Antrag auf Befreiung stellen und mit einer Börse zusammenarbeiten, um eine Befreiung zu erhalten, die den bestehenden Vorschriften (jetzt einschließlich der Genehmigungsverfügung) entspricht, oder überzeugend für eine Ausweitung bestehender Präzedenzfälle argumentieren.

Unsere Perspektive

Die Genehmigung von BTC-ETFs durch die SEC ist historisch, weil sie von so vielen seit so langer Zeit angestrebt wurde und weil der potenzielle Markt für BTC-ETFs mehrere Billionen Dollar umfasst. BTC-ETFs sind keine neue Anlageklasse. Der ETF ist eine neue (und möglicherweise bessere) Hülle für einen bestehenden Vermögenswert, nämlich BTC – den ersten und dominierenden Vermögenswert unter den Krypto-Vermögenswerten im Wert von 1,7 Billionen US-Dollar. BTC hat sich vor der Genehmigung von BTC-ETFs gut entwickelt, sich in den letzten zwölf Monaten erneut verdoppelt und sich weltweit verbreitet.

Vorsitzender Gensler selbst stellte in seiner separaten Erklärung fest, dass die Genehmigungsverfügung „keinerlei Rückschlüsse auf die Haltung der Kommission hinsichtlich des Status anderer Krypto-Vermögenswerte nach den Bundeswertpapiergesetzen oder auf den aktuellen Stand der Nichteinhaltung der Bundeswertpapiergesetze durch bestimmte Marktteilnehmer im Bereich Krypto-Vermögenswerte zulässt“. Die SEC hat ihre derzeitige Haltung gegenüber dieser Anlageklasse nicht geändert, sondern scheint vielmehr die gesetzlichen Anforderungen anerkannt zu haben, dass sie ähnliche Fälle gleich behandeln und den Markt entscheiden lassen muss.

Diese Maßnahme der SEC ist äußerst ermutigend. Zum einen zeigt sie, dass die SEC sich an die Rechtsstaatlichkeit hält. Vorsitzender Gensler bekräftigte in seiner separaten Erklärung zweimal, dass seine SEC „leistungsneutral” sei, was in der Tat ihre gesetzlich vorgeschriebene Perspektive ist.[13]

Aus Sicht der technologischen Innovation ist diese Maßnahme der SEC sogar noch positiver zu bewerten, da sie die Entwicklung eines größeren US-Einzelhandelsmarktes für BTC und wahrscheinlich auch andere Krypto-Assets ermöglicht, der bisher durch administrative Vorschriften blockiert war. Es würde uns nicht überraschen, wenn Krypto-Assets als Anlageklasse in einigen Jahren weit über ihr derzeitiges Spektrum hinausgewachsen wären und diese Maßnahme der SEC im Nachhinein als Wendepunkt angesehen würde, da sie es US-Privatanlegern ermöglichte, Krypto-Assets in ihren IRAs, 401Ks und Brokerkonten zu kaufen, zu verkaufen und zu halten. Das war unsere Erfahrung mit anderen Finanzinnovationen, insbesondere mit ETFs.

Wir waren als Rechtsberater für die Strukturierung und behördliche Genehmigung mehrerer bahnbrechender ETFs tätig, darunter die ersten Devisenfonds und der erste aktiv verwaltete Fonds. Die ETF-Branche, die in ihren Anfängen (ähnlich wie Kryptowährungen) abwechselnd verspottet und ignoriert wurde, ist seitdem gewachsen und konkurriert nun mit der größeren Investmentfondsbranche.

Sponsoren und Investmentbanken werden nun miteinander konkurrieren, um den privaten Anlegern in den Vereinigten Staaten zu zeigen, dass ihre spezifischen BTC-ETF-Produkte, Kundenplattformen und Preise denen ihrer Konkurrenten überlegen sind und daher die Akzeptanz des Marktes verdienen. Wahrscheinlich werden mehr Sponsoren und Banken den Markteintritt anstreben und ihn zumindest auf dem Papier auch erreichen. Von den vielen zugelassenen BTC-ETF-Sponsoren werden wahrscheinlich nur wenige als Sieger hervorgehen. Aber das ist ein kommerzieller und marktwirtschaftlicher Kampf, kein rechtlicher und regulatorischer.

Wir würden unsere Pflicht vernachlässigen, wenn wir die Leser nicht daran erinnern würden – wie wir es am Ende dieses Artikels tun werden –, dass eine gute Unternehmensführung durch krypto- und ETF-versierte Führungskräfte und Direktoren sowie eine fachkundige rechtliche Beratung durch Anwälte der SEC für einen nachhaltigen Markterfolg in dieser Branche unerlässlich sind. Die Branche der digitalen Vermögenswerte ist noch jung und ein hochkreativer Technologiesektor, der mit Gefahren behaftet ist, die in mehreren BTC-ETF-Prospekten als rechtliche und regulatorische „Risikofaktoren“ identifiziert werden.

ETFs sind komplex. Krypto-Assets sind mehr als komplex. Sponsoren und Banken sollten keine SEC-Zulassung für einen Krypto-Asset-ETF beantragen, und Banken, Broker oder RIA sollten keine Verträge mit einem Krypto-Asset-ETF-Sponsor oder autorisierten Teilnehmer abschließen, es sei denn, sie werden von krypto- und ETF-versierten Führungskräften, Direktoren und Rechtsberatern geleitet und beraten. Dies gilt insbesondere für die Sponsoren selbst, die in ihren Vorständen und in ihren Reihen über TradFi-Erfahrung in Kombination mit DeFi-Erfahrung verfügen müssen.

[1] In diesem Dokument bezeichnen wir Bitcoin, das auf dem Kassamarkt gehandelt wird, allgemein mit seinem Tickersymbol „BTC“. Börsengehandelte Fonds oder andere börsengehandelte Produkte, die alle viele Merkmale von Investmentfonds aufweisen, aber Anteile ausgeben, die an SEC-registrierten Börsen gehandelt werden, werden allgemein als „ETFs“ oder „ETPs“ bezeichnet. Ein ETP, dessen Portfolio größtenteils oder vollständig aus Bitcoin besteht, wird in diesem Dokument als „BTC-ETF“ bezeichnet.

[2] Siehe Gensler, G.„Statement on the Approval of Spot Bitcoin Exchange-Traded Products” (Erklärung zur Zulassung von börsengehandeltenSpot-Bitcoin-Produkten) , US-Börsenaufsichtsbehörde (SEC), 10. Januar 2024 .

[3] Siehe„Ehemaliger CEO von Morgan Stanley sagt, Bitcoin werde nicht verschwinden“, CoinMarketCap, abgerufen am 10. Januar 2024.

[4] In einem Interview mit FOX Business bekräftigte Jamie Dimon seine Behauptung, dass BTC „keinen Wert hat“, obwohl JPMorgan Chase als autorisierter Teilnehmer am von Blackrock vorgeschlagenen BTC-ETF benannt wurde. Autorisierte Teilnehmer sind die Großhändler von ETF-Anteilen. Im Wesentlichen zeichnen sie die Anteile für den Weiterverkauf an die breite Öffentlichkeit. The Block Daily Newsletter, 10. Januar 2023.

[5] Siehe„SEC-Beschluss zur beschleunigten Genehmigung der vorgeschlagenen Regeländerungen, geändert durch Ergänzungen dazu, zur Notierung und zum Handel von Bitcoin-basierten Rohstoff-basierten Treuhandanteilen und Treuhandeinheiten, Veröffentlichung Nr. 34-99306 (10. Januar 2024)”, in diesem Dokument als „Genehmigungsbeschluss” bezeichnet.

[6] Grayscale Investments, LLC gegen SEC, Nr. 22-1142 (D.C. Cir. 29. August 2023).

[7] 15 U.S.C. § 78f(b)(5).

[8] Teucrium-Verordnung, 87 Fed. Reg. 21.676 (12. April 2022); Valkyrie-Verordnung, 87 Fed. Reg. 28.848 (11. Mai 2022).

[9] Siehe oben Anmerkung 5, S. 8.

[10] Siehe ebenda, S. 9.

[11] Siehe ebenda, S. 21.

[12] Siehe z. B. SEC gegen Ripple Labs, Inc., 20 Civ. 10832 (Bezirksgericht der Vereinigten Staaten für den südlichen Bezirk von New York, 13. Juli 2023).

[13] Republikaner im Finanzdienstleistungsausschuss des Repräsentantenhauses haben den Vorsitzenden Gensler dafür kritisiert, dass er in zahlreichen Anhörungen im Jahr 2023 seine gesetzlichen Befugnisse überschritten habe. Die SEC hat mehrere Verfahren gegen die Kryptoindustrie verloren. Und das GAO kam zu dem Schluss, dass die SEC gegen den Congressional Review Act verstoßen habe, indem sie das Staff Accounting Bulletin 121 zur Bilanzierung von Krypto-Vermögenswerten herausgegeben habe, ohne wie gesetzlich vorgeschrieben einen Bericht an den Kongress oder den Comptroller General vorzulegen. Das dienstälteste Mitglied der SEC, Kommissarin Peirce, hat die Mehrheit der Kommission dafür kritisiert, dass sie die Entwicklung digitaler Vermögenswerte durch eine leistungsorientierte Regulierung blockiere. Siehe z. B. die abweichende Meinung von Kommissarin Hester M. Peirce zu Release No. 34-83723 (in Bezug auf den Winklevoss Bitcoin Trust) vom 26. Juli 2018 („die Kommission betreibt Merit Regulation”); Kommissarin Hester M. Peirce,„On the Spot: Remarks at ‘Regulatory Transparency Project Conference on Regulating the New Crypto Ecosystem: Necessary Regulation or Crippling Future Innovation?’” 14. Juni 2022, Begleittext zu Anmerkung 4 („Die Kommission verfügt über viele subtile Möglichkeiten, eine Leistungsregulierung durchzuführen, oft ohne eine klare Rechtsgrundlage dafür zu haben”).