Der Oberste Gerichtshof der Vereinigten Staaten entscheidet, dass „reine Unterlassungen” gemäß Regel 10b-5 nicht klagbar sind.

Am 12. April 2024 fällte der Oberste Gerichtshof der Vereinigten Staaten eine wichtige Entscheidung zu der Frage, ob die Nichtvorlage der gemäß Punkt 303 der Regulation S-K erforderlichen Angaben einen Anspruch gemäß Rule 10b-5 begründen kann, selbst wenn keine anderweitig irreführende Aussage vorliegt. In der Rechtssache Macquarie Infrastructure Corp. gegen Moab Partners[1] kam der Gerichtshof zu dem Schluss, dass dies nicht der Fall ist, und stellte fest, dass „reine Unterlassungen nach Rule 10b-5(b) nicht klagbar sind”.[2] Die Entscheidung löste einen Rechtsstreit zwischen dem Zweiten Bundesberufungsgericht, das entschieden hatte, dass ein Verstoß gegen Reg S-K Item 303 allein eine Haftung nach Rule 10b-5 begründen könne, und dem Dritten, Neunten und Elften Bundesberufungsgericht, die jeweils entschieden hatten, dass dies nicht der Fall sei.

Gemäß Abschnitt 10(b) des Securities Exchange Act von 1934 ist es „rechtswidrig, wenn eine Person […] im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren […] manipulative oder betrügerische Mittel oder Vorrichtungen einsetzt oder verwendet, die gegen die von der [SEC] festgelegten Regeln und Vorschriften verstoßen“. Das Gericht hat ein implizites privates Klagerecht gemäß diesem Abschnitt anerkannt.

Regel 10b-5, die Durchführungsbestimmung zu Abschnitt 10(b), macht es wiederum für börsennotierte Unternehmen rechtswidrig, „unwahre Angaben zu wesentlichen Tatsachen zu machen oder wesentliche Tatsachen zu verschweigen, die erforderlich sind, damit die gemachten Angaben unter Berücksichtigung der Umstände, unter denen sie gemacht wurden, nicht irreführend sind.“[3]

Reg S-K Item 303 verlangt von Emittenten, in bestimmten SEC-Unterlagen „bekannte Trends oder Unsicherheiten zu beschreiben, die einen wesentlichen positiven oder negativen Einfluss auf die Finanzleistung des Emittenten hatten oder haben könnten“.

Die Frage in diesem Fall war, ob die Unterlassung von Offenlegungen, die gemäß Reg S-K Item 303 erforderlich gewesen wären, allein ausreichte, um eine Haftung gemäß Rule 10b-5 zu begründen.

Der Fall basierte auf einer angeblichen Unterlassung in den SEC-Unterlagen der Macquarie Infrastructure Corp. Macquarie betreibt Flüssigkeitsspeicherterminals, die Erdöl und andere Ölprodukte umschlagen. Eines dieser Produkte war ein hochschwefelhaltiges Heizöl, das als Nebenprodukt des Raffinerieprozesses anfällt. Eine 2016 verabschiedete UN-Verordnung führte ein Verbot für diese Art von hochschwefelhaltigem Heizöl im Schiffsverkehr ab 2020 ein. Da Macquarie in seinen bei der SEC eingereichten Unterlagen die potenziellen Auswirkungen dieser UN-Maßnahme auf seine Geschäftstätigkeit nicht offengelegt hatte, gab das Unternehmen im Februar 2018 zunächst einen erheblichen Rückgang seines Geschäfts aufgrund eines strukturellen Rückgangs in diesem Teil des Kraftstoffmarktes bekannt, was zu einem Kursverlust von 41 % führte. Es folgten Klagen von Aktionären.

Moab, ein Aktionär von Macquarie, behauptete, dass Macquarie gemäß Reg S-K Item 303 verpflichtet gewesen sei, offenzulegen, dass das UN-Verbot für hochschwefelhaltigen Kraftstoff erhebliche Auswirkungen auf seine Geschäftstätigkeit haben würde. Diese Unterlassung, so argumentierte Moab, sei gemäß Rule 10b-5 klagbar.

Bei der Betrachtung des anwendbaren Wortlauts der fraglichen Regel 10b-5(b) – die das Verschweigen einer wesentlichen Tatsache verbietet, die notwendig ist, „damit die gemachten Aussagen […] nicht irreführend sind“ – unterschied das Gericht zwischen „reinen Auslassungen“ und „Halbwahrheiten“. Das Gericht beschrieb eine „reine Auslassung“ als eine Situation, in der der Sprecher nichts sagt, wobei das Schweigen unter den gegebenen Umständen keine besondere Bedeutung hat. Halbwahrheiten hingegen sind Aussagen, die „entscheidende qualifizierende Informationen auslassen”.[4] In einem anschaulichen Beispiel beschrieb das Gericht den Unterschied zwischen einer reinen Auslassung und einer Halbwahrheit als „den Unterschied zwischen einem Kind, das seinen Eltern nicht sagt, dass es einen ganzen Kuchen gegessen hat, und einem Kind, das ihnen sagt, dass es einen Nachtisch gegessen hat”.[5]

Das Gericht befand, dass Regel 10b-5(b) Halbwahrheiten abdeckt, aber „reine Auslassungen nicht verbietet”.[6] Das Gericht begründete dies damit, dass die Worte „um die gemachten Aussagen ... nicht irreführend zu machen” eine vorhergehende Aussage erfordern, um Sinn zu ergeben.[7] Das Gericht stützte sich dabei auf einen Vergleich von Regel 10b-5(b) mit dem Wortlaut von Abschnitt 11(a) des Securities Act, der verbietet, dass Registrierungserklärungen „eine unwahre Angabe zu einem wesentlichen Sachverhalt enthalten oder die Angabe eines wesentlichen Sachverhalts unterlassen, der darin angegeben werden muss oder notwendig ist, damit die darin enthaltenen Aussagen nicht irreführend sind”.[8] Abschnitt 11(a) enthält eine Formulierung, die reine Auslassungen ausdrücklich verbietet, Regel 10b-5(b) und Abschnitt 10(b) des Börsengesetzes tun dies jedoch nicht.

Auch wenn diese Entscheidung für Fachleute, die die Rechtsprechung des Gerichtshofs verfolgen, nicht überraschend gekommen sein dürfte, wird sie zweifellos die künftige Auseinandersetzung zwischen Emittenten und Klägeranwälten im Zusammenhang mit der Regel 10b-5 prägen. Der zweite Gerichtsbezirk, der New York umfasst, ist ein vielbeschäftigter Gerichtsbezirk für Wertpapierfälle, und laut Daten der Stanford Law School wurden zwischen 2014 und 2022 zwischen 11 % und 26 % der Fälle nach Regel 10b-5 im zweiten Gerichtsbezirk jedes Jahr nach der Reg S-K Item 303-Theorie verfolgt.[9] In Fußnote 2 der Entscheidung des Gerichts wies das Gericht jedoch darauf hin, dass die Entscheidung nicht auf einen anhaltenden Streit zwischen den Parteien darüber einging, ob es sich bei den fraglichen Aussagen tatsächlich um „reine Auslassungen” oder um „Halbwahrheiten” handelte. Dies könnte ein Hinweis darauf sein, in welche Richtung sich der Konflikt zwischen Emittenten und Anwälten der Kläger entwickeln könnte. Es ist auch anzumerken, dass Ansprüche nach Rule 10b-5, die auf Halbwahrheiten beruhen, sowie Verstöße gegen Offenlegungspflichten, die auf anderen Abschnitten der Bundeswertpapiergesetze beruhen, von der Entscheidung unberührt bleiben.

Wenn Sie Fragen zu Rule 10b-5 oder damit zusammenhängenden Gerichtsentscheidungen haben, wenden Sie sich bitte an einen der Autoren dieses Artikels oder an Ihren Anwalt bei Foley & Lardner.

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[1] Macquarie Infrastructure Corp. gegen Moab Partners, 601 U.S. ___, (USA, 12. April 2024).

[2] Ebenda, S. 1.

[3] 17 CFR § 240.10b-5(b).

[4] Macquarie, Slip Op. auf Seite 5 (unter Verweis auf Universal Health Services, Inc. gegen Vereinigte Staaten ex rel. Escobar, 579 U.S. 176, 188 (2016)).

[5] Id.

[6] Id.

[7] Id.

[8] Ebenda, S. 6 (unter Verweis auf 15 U.S.C. §77k(a)).

[9] Antrag auf Certiorari, Anhang auf Seite 62a.