La SEC da luz verde a los ETF de Bitcoin: qué ha pasado y qué augura
El 10 de enero de 2024, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) aprobó el lanzamiento de varios fondos cotizados en bolsa (ETF) de BTC.[1] La orden de aprobación resuelve las cuestiones legales y normativas fundamentales que conlleva el lanzamiento de un ETF de BTC. Las acciones de los fideicomisos que poseen BTC ahora pueden comprarse y venderse en bolsas reguladas por la SEC, aunque siguen existiendo otras cuestiones pendientes.
Es posible que la SEC haya tomado esta decisión únicamente porque así se lo ordenaron tres jueces federales, y observamos que su aprobación se produce tras más de veinte rechazos de otros fondos similares en los últimos seis años.[2] Pero, por una vez, vemos un avance con visión de futuro en lugar de una «regulación por imposición».
James Gorman, recientemente jubilado como director ejecutivo y ahora presidente ejecutivo de Morgan Stanley, admite que el bitcoin tiene un papel que desempeñar, aunque sea «muy pequeño», en la cartera de una persona rica.[3] Por su parte, Jamie Dimon, director ejecutivo y presidente de JPMorgan Chase, sostiene desde hace tiempo, por el contrario, que el bitcoin «no tiene ningún valor».[4] Entre estos dos grandes veteranos de las finanzas tradicionales (TradFi), ¿quién tiene razón y quién se equivoca con respecto al bitcoin?
Cuando se le pidió que tomara una decisión, la SEC, hay que reconocerlo, decidió no decidir. En su lugar, la SEC dejará que sean los mercados los que decidan. En concreto, la SEC insistirá en la divulgación completa de información sobre los ETF de Bitcoin y, a continuación, dejará que los inversores decidan si quieren invertir.
En este artículo, explicamos cómo Grayscale Investments sentó las bases para este avance al ganar a la SEC en el Tribunal de Apelación del Distrito de Columbia. A continuación, explicamos qué ha aprobado la SEC y por qué. Después, comentamos qué nos espera y qué significa todo esto.
Grayscale Investments contra la SEC
La orden de la SEC que aprueba estos ETF de BTC (Orden de aprobación)[5] se produce tras la victoria de Grayscale Investments en agosto de 2023 en el Circuito de Washington D. C., en la que un tribunal unánime (nombrado por presidentes de ambos partidos) dictaminó que la SEC había actuado de forma «arbitraria y caprichosa» al rechazar la solicitud de Grayscale de convertir su Grayscale Bitcoin Trust en un ETF de BTC cotizado en NYSE Arca.[6] La SEC había aprobado las solicitudes de cotización de dos ETF basados en contratos de futuros de BTC. El tribunal consideró que estos ETF basados en futuros eran sustancialmente similares al ETF de BTC de Grayscale, por lo que todos ellos deberían haber recibido el mismo trato regulatorio. La decisión del tribunal se basó en dos elementos: que los activos subyacentes (futuros de BTC y efectivo de BTC) estaban estrechamente relacionados y que se esperaba que las bolsas tuvieran los mismos controles para detectar conductas fraudulentas o manipuladoras en el mercado.
El bitcoin es una mercancía. Al igual que otras mercancías, se negocia tanto en los mercados al contado como en los mercados de futuros. En el mercado al contado de BTC, el efectivo se cambia por BTC, y se espera una entrega rápida. En el mercado de futuros, el efectivo se cambia por un contrato para comprar o vender BTC a un precio predeterminado en una fecha posterior específica. Los contratos se negocian en un mercado de contratos designado, más conocido como bolsa de futuros. Por ejemplo, los contratos de futuros de BTC se negocian en la Bolsa Mercantil de Chicago (CME). Una vez más, el tribunal consideró que los activos subyacentes a cada tipo de ETF —el ETF de futuros de BTC y el ETF de BTC— estaban estrechamente relacionados.
La SEC había denegado la solicitud de Grayscale, así como otras veinte solicitudes para cotizar un ETF de BTC, alegando que dicho producto no estaba «diseñado para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras», tal y como exige la Ley de Bolsa de Valores de 1934 (Exchange Act).[7] Sin embargo, al aprobar los dos ETF de futuros de BTC, la SEC había determinado que cada uno de ellos cumplía los requisitos legales con un acuerdo de intercambio de información entre la bolsa de cotización y la CME.[8] Las bolsas de cotización de Grayscale y de los ETF de futuros de BTC tienen acuerdos de intercambio de información idénticos con la CME. Por lo tanto, el tribunal determinó que debería existir la misma probabilidad de detectar conductas fraudulentas o manipuladoras en el mercado de BTC que en el mercado de futuros de BTC.
La orden de aprobación
En su Orden de Aprobación, la SEC aprobó la cotización y negociación de varios ETF de BTC, lo que supone un paso significativo en la integración del BTC en los mercados TradFi. Los ETF que fueron aprobados por la Orden de Aprobación incluyen Grayscale Bitcoin Trust, Bitwise Bitcoin ETF, Hashdex Bitcoin ETF, iShares Bitcoin Trust, Valkyrie Bitcoin Fund, ARK 21Shares Bitcoin ETF, Invesco Galaxy Bitcoin ETF, VanEck Bitcoin Trust, WisdomTree Bitcoin Fund, Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund y Franklin Bitcoin ETF.
Para justificar su conclusión, la SEC se centró en la alta correlación entre los precios al contado del BTC y los precios de los futuros del BTC en la CME. La SEC se basó en los datos presentados por los solicitantes, que mostraban que los precios del BTC al contado y de los futuros del BTC en la CME habían estado muy correlacionados durante los últimos dos años y medio[9]. A partir de ahí, la SEC razonó que la manipulación en los mercados al contado del BTC afectaría a los precios de los futuros del BTC en la CME y que la vigilancia de la CME ayudaría a detectar cualquier manipulación de este tipo. La SEC concluyó que la vigilancia de la CME puede detectar eficazmente la manipulación[10], lo que justifica la aprobación de los ETF de BTC.
Como parte de la Orden de Aprobación, la SEC aceleró el proceso de aprobación de las solicitudes, señalando que los cambios normativos propuestos para cotizar y negociar acciones de los ETF de BTC no plantean cuestiones regulatorias novedosas. En particular, la SEC declaró que los cambios normativos propuestos para permitir la cotización y negociación de acciones de los ETF de BTC son coherentes con los requisitos aplicables de la Ley de Bolsas de Valores.[11]
¿Y ahora qué?
La Orden de Aprobación resolvió las cuestiones legales y normativas críticas que conllevaba el lanzamiento de un ETF de BTC. Las acciones de los fideicomisos que poseen BTC ahora pueden comprarse y venderse en bolsas reguladas por la SEC, pero siguen existiendo otras cuestiones pendientes.
Fundamentalmente, habrá una batalla brutal por el dominio del mercado. En el sector de los ETF, suele ocurrir que el primero en llegar excluye a la competencia al ganar tanta cuota de mercado desde el principio que nadie más puede ganar terreno. No está claro que eso vaya a ser así en este caso. Incluso antes de que se aprobaran los ETF de BTC, los patrocinadores competían entre sí reduciendo los precios. Es probable que la competencia de precios continúe. Otros factores, como el reconocimiento de la marca y el compromiso con el sector de los criptoactivos —o con las tecnologías disruptivas en general— también podrían resultar importantes. Del mismo modo, entre los bancos de inversión, el precio será importante, pero también lo será el poder de mercado, especialmente la distribución minorista. Dado que se trata de fondos de un solo activo, la capacidad de los analistas parecería ser relativamente poco importante.
La Orden de Aprobación solo cubre los ETF de BTC. No cubre los fondos ETH, los fondos AVAX, los fondos Solana ni ningún otro posible fondo de criptoactivos únicos, ni tampoco cubre los fondos de criptoactivos múltiples. Sin embargo, todos ellos son teóricamente posibles. En su declaración separada, el presidente Gensler reiteró su conocida opinión de que la «gran mayoría» de los criptoactivos son valores. Pero los tribunales federales a veces han discrepado con él.[12] E incluso cuando tiene razón, se puede sacar al mercado un ETF si se ordena al personal de la SEC que colabore con el solicitante para diseñar una estructura que se ajuste a la ley.
Somos optimistas respecto al desarrollo de nuevos ETF del mercado al contado, así como de productos derivados y futuros y fondos privados competitivos. En el ámbito de los fondos públicos, por supuesto, el patrocinador deberá solicitar una exención a la SEC y colaborar con una bolsa para obtenerla, ajustándose a la normativa vigente (que ahora incluye la Orden de Aprobación) o argumentando de forma convincente a favor de una ampliación de los precedentes existentes.
Nuestra perspectiva
La aprobación de los ETF de BTC por parte de la SEC es histórica porque muchos la han solicitado durante mucho tiempo y porque el mercado potencial de los ETF de BTC asciende a varios billones de dólares. Los ETF de BTC no son una nueva clase de activos. El ETF es una nueva (y posiblemente mejor) envoltura para un activo existente, que es el BTC, el primer y más dominante activo entre los 1,7 billones de dólares de la clase de criptoactivos. El BTC funcionaba bien antes de que se aprobaran los ETF de BTC, ya que se había duplicado una vez más en los últimos doce meses y se había extendido por todo el mundo.
El propio presidente Gensler señaló en su declaración separada que la Orden de Aprobación no «indica nada sobre la opinión de la Comisión respecto al estatus de otros criptoactivos en virtud de las leyes federales sobre valores ni sobre el estado actual de incumplimiento de dichas leyes por parte de determinados participantes en el mercado de criptoactivos». La SEC no ha cambiado su postura actual con respecto a esta clase de activos, sino que parece haber reconocido los requisitos legales que le obligan a tratar casos similares de la misma manera y dejar que el mercado decida.
Esta medida de la SEC es muy alentadora. Por un lado, demuestra que la SEC respeta el estado de derecho. El presidente Gensler, en su declaración separada, afirmó en dos ocasiones que la SEC es «neutral en cuanto a méritos», lo cual es, de hecho, la perspectiva que le exige la ley.[13]
Desde el punto de vista de la innovación tecnológica, esta medida de la SEC permite un mayor desarrollo del mercado minorista estadounidense para el BTC y, probablemente, otros activos criptográficos, que hasta ahora había sido excluido por decreto administrativo. No nos sorprendería que, dentro de unos años, los criptoactivos como clase de activos hayan crecido mucho más allá de su alcance actual y que esta medida de la SEC se considere, en retrospectiva, un hito, ya que permitió a los inversores minoristas estadounidenses comprar, vender y mantener criptoactivos en sus cuentas IRA, 401K y de corretaje. Esa ha sido nuestra experiencia con otras innovaciones financieras, en particular con los ETF.
Hemos sido asesores legales para la estructuración y aprobación regulatoria de varios ETF innovadores, incluidos los primeros fondos de divisas y el primer fondo gestionado activamente. El sector de los ETF, que en sus inicios fue ridiculizado e ignorado (al igual que las criptomonedas), ha crecido desde entonces hasta rivalizar con el sector de los fondos de inversión, mucho más grande.
Los patrocinadores y los bancos de inversión ahora competirán entre sí para demostrar al público inversor minorista de Estados Unidos que sus productos específicos de ETF de BTC, sus plataformas de clientes y sus precios son superiores a las ofertas de sus competidores y, por lo tanto, merecen la aceptación del mercado. Es probable que más patrocinadores y bancos busquen entrar en el mercado y lo consigan, al menos sobre el papel. De entre los muchos patrocinadores de ETF de BTC aprobados, es probable que solo unos pocos salgan victoriosos. Pero se trata de una lucha comercial y de mercado, no jurídica ni normativa.
Sería una negligencia por nuestra parte no recordar a los lectores —como haremos al final de este artículo— que para lograr un éxito sostenible en el mercado de este sector será necesario contar con una buena gobernanza por parte de directivos y consejeros expertos en criptomonedas y ETF, así como con el asesoramiento jurídico especializado de la SEC. El sector de los activos digitales es aún un sector tecnológico joven y muy creativo, plagado de peligros identificados como «factores de riesgo» legales y normativos en varios folletos de ETF de BTC.
Los ETF son complejos. Los criptoactivos son más que complejos. Los patrocinadores y los bancos no deben solicitar la aprobación de la SEC para un ETF de criptoactivos, ni tampoco deben los bancos, corredores o asesores de inversión registrados (RIA) contratar a un patrocinador o participante autorizado de un ETF de criptoactivos, a menos que estén dirigidos y asesorados por directivos, consejeros y asesores legales expertos en criptoactivos y ETF. Esto es especialmente cierto en el caso de los propios patrocinadores, que necesitan experiencia en TradFi combinada con experiencia en DeFi en sus consejos de administración y en sus equipos.
[1] En este documento, nos referimos generalmente al Bitcoin negociado en el mercado al contado por su símbolo bursátil, que es «BTC». Los fondos cotizados en bolsa u otros productos cotizados en bolsa, todos los cuales tienen muchas características de los fondos de inversión pero emiten acciones que se negocian en bolsas de valores registradas en la SEC, se denominan comúnmente «ETF» o «ETP». Un ETP cuya cartera está compuesta en su mayor parte o en su totalidad por bitcoins se denomina en este documento «ETF de BTC».
[2] Véase Gensler, G.«Declaración sobre la aprobación de productos cotizados en bolsa de Bitcoin al contado», Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, 10 de enero de 2024.
[3] Véase«El antiguo director ejecutivo de Morgan Stanley afirma que el bitcoin no va a desaparecer», CoinMarketCap, consultado el 10 de enero de 2024.
[4] En una entrevista con FOX Business, Jamie Dimon reiteró su afirmación de que el BTC «no tiene valor», incluso cuando JPMorgan Chase fue nombrado participante autorizado en el ETF de BTC propuesto por Blackrock. Los participantes autorizados son los distribuidores mayoristas de acciones de ETF. Básicamente, suscriben las acciones para revenderlas al público en general. Boletín diario de The Block, 10 de enero de 2023.
[5] Véase«Orden de la SEC por la que se concede la aprobación acelerada de los cambios normativos propuestos, modificados por las enmiendas a los mismos, para cotizar y negociar acciones y participaciones de fondos basados en materias primas y en bitcoines, Comunicado n.º 34-99306 (10 de enero de 2024)», denominada «Orden de aprobación» en el presente documento.
[6] Grayscale Investments, LLC contra SEC, n.º 22-1142 (Tribunal de Apelación del Distrito de Columbia, 29 de agosto de 2023).
[7] 15 U.S.C. § 78f(b)(5).
[8] Orden Teucrium, 87 Fed. Reg. 21,676 (12 de abril de 2022); Orden Valkyrie, 87 Fed. Reg. 28,848 (11 de mayo de 2022).
[9] Véase la nota 5 supra , en la página 8.
[10] Véase id. en 9.
[11] Véase id. en 21.
[12] Véase, por ejemplo, SEC contra Ripple Labs, Inc., 20 Civ. 10832 (Tribunal de Distrito de los Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York, 13 de julio de 2023).
[13] Los republicanos del Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes han criticado al presidente Gensler por exceder su autoridad legal en numerosas audiencias celebradas en 2023. La SEC ha perdido varios casos contra la industria de las criptomonedas. Y la GAO concluyó que la SEC había violado la Ley de Revisión del Congreso al emitir el Boletín Contable 121, relativo a la contabilidad de los activos criptográficos, sin presentar un informe al Congreso o al Contralor General, tal y como exige la ley. La miembro más antigua de la SEC, la comisionada Peirce, ha criticado a la mayoría de la Comisión por bloquear el desarrollo de los activos digitales al participar en una regulación basada en el mérito. Véase, por ejemplo, la disidencia de la comisionada Hester M. Peirce al comunicado n.º 34-83723 (relativo al Winklevoss Bitcoin Trust), 26 de julio de 2018, («la Comisión está llevando a cabo una regulación basada en méritos»); Comisionada Hester M. Peirce,«On the Spot: Remarks at ‘Regulatory Transparency Project Conference on Regulating the New Crypto Ecosystem: Necessary Regulation or Crippling Future Innovation?’», 14 de junio de 2022, texto que acompaña a la nota 4 («la Comisión tiene muchas formas sutiles de ejercer la regulación basada en el mérito, a menudo sin una base jurídica clara para hacerlo»).
