La SEC donne son feu vert aux ETF Bitcoin : ce qui s'est passé et ce que cela présage

Le 10 janvier 2024, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a approuvé le lancement de plusieurs fonds négociés en bourse (ETF) sur le BTC.[1] La décision d'approbation résout les questions juridiques et réglementaires cruciales liées au lancement d'un ETF sur le BTC. Les actions des fiducies détenant du BTC peuvent désormais être achetées et vendues sur les bourses réglementées par la SEC, même si d'autres questions restent en suspens.

Il se peut que la SEC ait agi ainsi uniquement parce qu'elle y a été contrainte par trois juges fédéraux, et nous notons que son approbation fait suite à plus de vingt refus d'autres fonds similaires au cours des six dernières années[2]. Mais pour une fois, nous assistons à une avancée tournée vers l'avenir plutôt qu'à une « réglementation par la coercition ».

James Gorman, PDG récemment retraité et désormais président exécutif de Morgan Stanley, admet que le bitcoin a un rôle à jouer, bien que « très modeste », dans le portefeuille d'une personne fortunée[3]. Jamie Dimon, PDG et président de JPMorgan Chase, soutient quant à lui depuis longtemps que le bitcoin est « sans valeur ».[4] Entre ces deux grands noms de la finance traditionnelle (TradFi), qui a raison et qui a tort au sujet du Bitcoin ?

Invité à se prononcer, le SEC a pris la décision louable de ne pas se prononcer. Il laissera plutôt les marchés décider. Plus précisément, le SEC exigera une divulgation complète des informations relatives aux ETF Bitcoin, puis laissera les investisseurs décider s'ils souhaitent investir ou non.

Dans cet article, nous expliquons comment la victoire de Grayscale Investments contre la SEC devant la Cour d'appel des États-Unis pour le circuit du district de Columbia a ouvert la voie à cette évolution. Nous expliquons ensuite ce que la SEC a désormais approuvé et pourquoi. Nous commentons enfin ce qui va se passer et ce que tout cela signifie.

Grayscale Investments c. SEC

L'ordonnance de la SEC approuvant ces ETF BTC (ordonnance d'approbation)[5] fait suite à la victoire remportée en août 2023 par Grayscale Investments devant la cour d'appel du district de Columbia, dans laquelle une cour unanime (nommée par les présidents des deux partis) a jugé que la SEC avait agi de manière « arbitraire et capricieuse » en rejetant la demande de Grayscale visant à convertir son Grayscale Bitcoin Trust en un ETF BTC coté sur NYSE Arca.[6] La SEC avait approuvé les demandes d'inscription de deux ETF basés sur des contrats à terme sur BTC. La cour a estimé que ces ETF basés sur des contrats à terme étaient matériellement similaires à l'ETF BTC de Grayscale, de sorte qu'ils auraient tous dû bénéficier du même traitement réglementaire. La décision de la cour s'est appuyée sur deux éléments : les actifs sous-jacents (contrats à terme sur BTC et BTC au comptant) étant étroitement liés et les bourses étant censées mettre en place les mêmes contrôles pour détecter les comportements frauduleux ou manipulateurs sur le marché.

Le bitcoin est une marchandise. Comme les autres marchandises, il se négocie à la fois sur les marchés au comptant et sur les marchés à terme. Sur le marché au comptant du BTC, l'argent est échangé contre du BTC, dont la livraison est prévue rapidement. Sur le marché à terme, l'argent est échangé contre un contrat d'achat ou de vente de BTC à un prix prédéterminé à une date ultérieure spécifique. Les contrats sont négociés sur un marché contractuel désigné, plus communément appelé bourse à terme. Par exemple, les contrats à terme BTC se négocient sur le Chicago Mercantile Exchange (CME). Une fois encore, le tribunal a estimé que les actifs sous-jacents à chaque type d'ETF – l'ETF à terme BTC et l'ETF BTC – étaient étroitement liés.

La SEC avait rejeté la demande de Grayscale – ainsi que plus de vingt autres demandes d'inscription d'un ETF BTC – au motif qu'un tel produit n'était pas « conçu pour prévenir les actes et pratiques frauduleux et manipulateurs » comme l'exige la loi américaine Securities Exchange Act de 1934 (Exchange Act).[7] Cependant, en approuvant les deux ETF sur contrats à terme BTC, la SEC avait estimé que chacun d'entre eux satisfaisait aux exigences légales grâce à un accord de partage de surveillance entre la bourse de cotation et le CME.[8] Les bourses de cotation de Grayscale et des ETF sur contrats à terme BTC ont conclu des accords de partage de surveillance identiques avec le CME. Le tribunal a donc estimé que la probabilité de détecter des comportements frauduleux ou manipulateurs sur le marché du BTC devait être la même que sur le marché des contrats à terme BTC.

L'ordonnance d'approbation

Dans son ordonnance d'approbation, la SEC a approuvé la cotation et la négociation de plusieurs ETF BTC, marquant ainsi une étape importante dans l'intégration du BTC sur les marchés TradFi. Les ETF approuvés par l'ordonnance d'approbation comprennent le Grayscale Bitcoin Trust, le Bitwise Bitcoin ETF, le Hashdex Bitcoin ETF, l'iShares Bitcoin Trust, le Valkyrie Bitcoin Fund, l'ARK 21Shares Bitcoin ETF, l'Invesco Galaxy Bitcoin ETF, le VanEck Bitcoin Trust, le WisdomTree Bitcoin Fund, le Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund et le Franklin Bitcoin ETF.

Pour justifier sa conclusion, la SEC s'est concentrée sur la forte corrélation entre les prix au comptant du BTC et les prix à terme du BTC sur le CME. La SEC s'est appuyée sur les données fournies par les demandeurs, qui montrent que les prix au comptant du BTC et les prix à terme du BTC sur le CME ont été fortement corrélés au cours des deux dernières années et demie[9]. À partir de là, la SEC a estimé que toute manipulation sur les marchés au comptant du BTC aurait une incidence sur les prix à terme du BTC sur le CME et que la surveillance exercée par le CME permettrait de détecter toute manipulation de ce type. La SEC a conclu que la surveillance exercée par le CME permettait de détecter efficacement les manipulations[10], justifiant ainsi l'approbation des ETF sur le BTC.

Dans le cadre de l'ordonnance d'approbation, la SEC a accéléré le processus d'approbation des demandes, soulignant que les modifications réglementaires proposées pour l'inscription et la négociation des actions des ETF BTC ne soulevaient pas de questions réglementaires nouvelles. La SEC a notamment déclaré que les modifications réglementaires proposées pour permettre l'inscription et la négociation des actions des ETF BTC étaient conformes aux exigences applicables de la loi sur les bourses de valeurs mobilières (Exchange Act).[11]

Quelle est la prochaine étape ?

L'ordonnance d'approbation a résolu les questions juridiques et réglementaires cruciales liées au lancement d'un ETF BTC. Les actions des fiducies détenant des BTC peuvent désormais être achetées et vendues sur les bourses réglementées par la SEC, mais d'autres questions demeurent en suspens.

Il y aura inévitablement une lutte acharnée pour la domination du marché. Dans le secteur des ETF, il arrive souvent que le premier entrant élimine la concurrence en acquérant très tôt une part de marché si importante que personne d'autre ne peut rattraper son retard. Il n'est pas certain que ce sera le cas ici. Même avant l'approbation des ETF sur le BTC, les promoteurs se faisaient concurrence en baissant leurs prix. La concurrence sur les prix devrait se poursuivre. D'autres facteurs, tels que la notoriété de la marque et l'engagement dans le secteur des crypto-actifs – ou plus généralement dans les technologies disruptives – pourraient également s'avérer importants. De même, parmi les banques d'investissement, le prix sera important, mais le pouvoir de marché, en particulier la distribution au détail, le sera tout autant. Comme il s'agit de fonds à actif unique, les compétences des analystes semblent relativement peu importantes.  

L'ordonnance d'approbation ne concerne que les ETF BTC. Elle ne couvre pas les fonds ETH, les fonds AVAX, les fonds Solana ou tout autre fonds cryptographique unique, ni les fonds cryptographiques multiples. Tous ces fonds sont toutefois théoriquement possibles. Dans sa déclaration séparée, le président Gensler a réitéré son opinion bien connue selon laquelle la « grande majorité » des crypto-actifs sont des titres. Mais les tribunaux fédéraux ne sont parfois pas d'accord avec lui[12]. Et même lorsqu'il a raison, un ETF peut être mis sur le marché si le personnel de la SEC est chargé de travailler avec le demandeur pour élaborer une structure conforme à la loi.

Nous sommes optimistes quant au développement d'autres ETF sur le marché au comptant, ainsi que de produits dérivés et à terme et de fonds privés compétitifs. Dans le domaine des fonds publics, bien sûr, le promoteur devra demander une dérogation à la SEC et collaborer avec une bourse pour l'obtenir, en s'inscrivant dans la littérature existante (qui comprend désormais l'ordonnance d'approbation) ou en plaidant de manière convaincante en faveur d'une extension des précédents existants.

Notre point de vue

L'approbation des ETF BTC par la SEC est historique, car elle était attendue depuis longtemps par de nombreux acteurs et parce que le marché potentiel des ETF BTC représente plusieurs milliers de milliards de dollars. Les ETF BTC ne constituent pas une nouvelle classe d'actifs. L'ETF est une nouvelle (et peut-être meilleure) enveloppe pour un actif existant, à savoir le BTC, le premier et le plus important actif parmi les crypto-actifs, dont la valeur s'élève à 1 700 milliards de dollars. Le BTC se portait bien avant l'approbation des ETF BTC, ayant encore doublé au cours des douze derniers mois, et s'est répandu à l'échelle mondiale.

Le président Gensler lui-même a souligné dans sa déclaration séparée que l'ordonnance d'approbation « ne donne aucune indication sur l'avis de la Commission concernant le statut des autres crypto-actifs au regard des lois fédérales sur les valeurs mobilières, ni sur le non-respect actuel de ces lois par certains acteurs du marché des crypto-actifs ». La SEC n'a pas changé d'avis par rapport à sa position actuelle concernant cette classe d'actifs, mais semble plutôt avoir reconnu l'obligation légale de traiter tous les cas de la même manière et de laisser le marché décider.

Cette action de la SEC est extrêmement encourageante. D'une part, elle démontre l'attachement de la SEC à l'état de droit. Dans sa déclaration séparée, le président Gensler a affirmé à deux reprises que la SEC était « neutre sur le plan du mérite », ce qui correspond effectivement à la perspective qui lui est légalement imposée[13].

Du point de vue de l'innovation technologique, cette mesure prise par la SEC est encore plus positive, car elle permet au marché de détail américain de se développer davantage pour le BTC, et probablement pour d'autres crypto-actifs, qui jusqu'à présent étaient interdits par décision administrative. Nous ne serions pas surpris si, dans quelques années, les crypto-actifs en tant que classe d'actifs avaient largement dépassé leur portée actuelle et si cette décision de la SEC était considérée rétrospectivement comme un événement marquant, car elle a permis aux investisseurs particuliers américains d'acheter, de vendre et de détenir des crypto-actifs dans leurs comptes IRA, 401K et comptes de courtage. C'est ce que nous avons constaté avec d'autres innovations financières, notamment les ETF.

Nous avons été les conseillers juridiques chargés de la structuration et de l'approbation réglementaire de plusieurs ETF novateurs, notamment les premiers fonds de change et le premier fonds géré activement. Le secteur des ETF, qui était tour à tour ridiculisé et ignoré à ses débuts (à l'instar des cryptomonnaies), s'est depuis développé au point de rivaliser avec le secteur plus important des fonds communs de placement.

Les promoteurs et les banques d'investissement vont désormais se livrer concurrence pour démontrer aux investisseurs particuliers américains que leurs produits ETF BTC, leurs plateformes clients et leurs prix sont supérieurs à ceux de leurs concurrents et méritent donc d'être acceptés par le marché. Davantage de promoteurs et de banques chercheront probablement à entrer sur le marché et y parviendront, du moins sur le papier. Parmi les nombreux promoteurs d'ETF BTC approuvés, seuls quelques-uns sont susceptibles de sortir vainqueurs. Mais il s'agit là d'une lutte commerciale et concurrentielle, et non d'une lutte juridique et réglementaire.

Nous manquerions à notre devoir si nous ne rappelions pas à nos lecteurs, comme nous le ferons à la fin de cet article, que la bonne gouvernance par des dirigeants et administrateurs avertis en matière de cryptomonnaies et d'ETF, ainsi que les conseils juridiques experts de la SEC, seront tous nécessaires pour assurer le succès durable du marché dans ce secteur. Le secteur des actifs numériques est encore un secteur technologique jeune et très créatif, qui comporte de nombreux dangers identifiés comme des « facteurs de risque » juridiques et réglementaires dans plusieurs prospectus d'ETF BTC.

Les ETF sont complexes. Les crypto-actifs sont plus que complexes. Les promoteurs et les banques ne devraient pas demander l'autorisation de la SEC pour un ETF sur crypto-actifs, et aucune banque, courtier ou conseiller en investissement agréé ne devrait conclure de contrat avec un promoteur ou un participant autorisé à un ETF sur crypto-actifs, à moins d'être guidé et conseillé par des dirigeants, des administrateurs et des conseillers juridiques expérimentés en matière de crypto-actifs et d'ETF. Cela vaut particulièrement pour les promoteurs eux-mêmes, qui ont besoin d'une expérience combinée de la finance traditionnelle et de la finance décentralisée au sein de leurs conseils d'administration et dans leurs équipes.

[1] Dans cet article, nous désignons généralement le Bitcoin négocié sur le marché au comptant par son symbole boursier, à savoir « BTC ». Les fonds négociés en bourse ou autres produits négociés en bourse, qui présentent tous de nombreuses caractéristiques des fonds communs de placement mais émettent des actions négociées sur des bourses enregistrées auprès de la SEC, sont communément appelés « ETF » ou « ETP ». Un ETP dont le portefeuille est en grande partie ou entièrement composé de bitcoins est désigné dans le présent document sous le nom de « BTC ETF ».

[2] Voir Gensler, G. «Déclaration sur l'approbation des produits négociés en bourse sur le marché au comptant du bitcoin », Commission américaine des opérations boursières (SEC), 10 janvier 2024.

[3] Voir «L'ancien PDG de Morgan Stanley affirme que le bitcoin n'est pas près de disparaître », CoinMarketCap, consulté le 10 janvier 2024.

[4] Dans une interview accordée à FOX Business, Jamie Dimon a réitéré son affirmation selon laquelle le BTC « n'a pas de valeur », alors même que JPMorgan Chase a été désigné comme participant autorisé au projet d'ETF BTC de Blackrock. Les participants autorisés sont les distributeurs en gros des actions ETF. Ils souscrivent essentiellement les actions pour les revendre au grand public. The Block Daily Newsletter, 10 janvier 2023.

[5] Voir «Ordonnance de la SEC accordant l'approbation accélérée des modifications proposées aux règles, telles que modifiées par les amendements y afférents, visant à coter et à négocier des actions et des parts de fiducie basées sur des matières premières et adossées au bitcoin, communiqué n° 34-99306 (10 janvier 2024)», dénommée « ordonnance d'approbation » dans le présent document.

[6] Grayscale Investments, LLC c. SEC, n° 22-1142 (D.C. Cir. 29 août 2023).

[7] 15 U.S.C. § 78f(b)(5).

[8] Ordonnance Teucrium, 87 Fed. Reg. 21 676 (12 avril 2022) ; Ordonnance Valkyrie, 87 Fed. Reg. 28 848 (11 mai 2022).

[9] Voir supra note 5, à la page 8.

[10] Voir id. à la page 9.

[11] Voir id. à la page 21.

[12] Voir, par exemple, SEC c. Ripple Labs, Inc., 20 Civ. 10832 (Tribunal fédéral de première instance pour le district sud de New York, 13 juillet 2023).

[13] Les républicains membres de la commission des services financiers de la Chambre des représentants ont critiqué le président Gensler pour avoir outrepassé ses pouvoirs légaux lors de nombreuses audiences tenues en 2023. La SEC a perdu plusieurs procès contre le secteur des cryptomonnaies. Et le GAO a conclu que la SEC avait enfreint la loi sur l'examen parlementaire (Congressional Review Act) en publiant le bulletin comptable 121 (Staff Accounting Bulletin 121), relatif à la comptabilité des actifs cryptographiques, sans soumettre de rapport au Congrès ou au contrôleur général comme l'exige la loi. Le membre le plus ancien de la SEC, la commissaire Peirce, a critiqué la majorité de la Commission pour avoir bloqué le développement des actifs numériques en s'engageant dans une réglementation fondée sur le mérite. Voir, par exemple, l'opinion dissidente de la commissaire Hester M. Peirce dans le communiqué n° 34-83723 (relatif au Winklevoss Bitcoin Trust), 26 juillet 2018, (« la Commission s'engage dans une réglementation fondée sur le mérite ») ; Commissaire Hester M. Peirce, «On the Spot : Remarks at 'Regulatory Transparency Project Conference on Regulating the New Crypto Ecosystem: Necessary Regulation or Crippling Future Innovation?' », 14 juin 2022, texte accompagnant la note 4 (« la Commission dispose de nombreux moyens subtils pour exercer une réglementation fondée sur le mérite, souvent sans base juridique claire pour le faire »).