SECがビットコインETFを承認：経緯と今後の展望

2024年1月10日、米国証券取引委員会（SEC）は複数のビットコイン上場投資信託（ETF）の運用開始を承認した[1]。この承認決定により、ビットコインETFの運用開始に伴う重要な法的・規制上の課題が解決された。ビットコインを保有する信託の株式は、SEC規制下の取引所で売買可能となったが、その他の課題は残されている。

SECがこうした措置を取ったのは、基本的に3人の連邦判事から命令されたためであり、過去6年間に類似ファンド20件以上が却下された後での承認である点に留意すべきだ[2]。しかし今回は「執行による規制」ではなく、先を見据えた進展が見られる。

モルガン・スタンレーのジェームズ・ゴーマン前CEO（現会長）は、富裕層のポートフォリオにおいてビットコインが「ごく小さな」役割を果たし得ると認めている[3]。一方、JPモルガン・チェースのジェイミー・ダイモンCEO兼会長は長年、ビットコインは「無価値」だと反対の立場を貫いている。[4]伝統的金融（TradFi）界のこの二人の大御所の間で、ビットコインに関する見解はどちらが正しく、どちらが間違っているのだろうか？

SECは判断を迫られたが、評価すべきことに、判断を下さないことを決めた。むしろSECは市場に判断を委ねる。具体的には、ビットコインETFに関する完全な情報開示を要求した上で、投資家が投資するかどうかを自ら判断させる方針だ。

本稿では、グレイスケール・インベストメンツが米国連邦控訴裁判所（コロンビア特別区巡回区）において証券取引委員会（SEC）を破った判決が、この進展の舞台を整えた経緯を説明する。次に、SECが今回承認した内容とその理由を解説する。その後、今後の見通しと全体の意味について考察を加える。

グレイスケール・インベストメンツ対米国証券取引委員会

SECによるこれらのBTC ETF承認命令 (承認命令)[5]は、グレイスケール・インベストメンツが2023年8月に連邦控訴裁判所（D.C. Circuit）で勝利した判決を受けて発出されたものである。同判決では、両党の大統領によって任命された裁判官による満場一致の判決で、グレイスケールが運営するグレイスケール・ビットコイン・トラストをNYSE Arcaに上場するBTC ETFへ転換する申請をSECが却下した行為は「恣意的かつ気まぐれ」であると判断された[6]。 SECはBTC先物契約に基づく2つのETFの上場申請を承認していた。裁判所は、これらの先物ベースのETFがグレイスケールのBTC ETFと実質的に類似しており、すべてが同等の規制的扱いを受けるべきであると判断した。裁判所の判断は二つの要素に依拠していた：原資産（BTC先物とBTC現物）が密接に関連していること、および取引所が不正または操作的な市場不正行為を検出するための同等の管理体制を整備することが期待されていることである。

ビットコインは商品である。他の商品と同様、現物市場と先物市場の両方で取引される。BTC現物市場では、現金とBTCが交換され、迅速な引渡しが期待される。先物市場では、現金と、特定の将来の日に予め決められた価格でBTCを売買する権利が交換される。これらの契約は指定契約市場、より一般的には先物取引所で取引される。 例えば、BTC先物契約はシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）で取引される。裁判所は再度、BTC先物ETFとBTCETFという各種類のETFの基盤となる資産が密接に関連していると判断した。

米証券取引委員会（SEC）は、グレイスケールの申請を含む20件以上のビットコインETF上場申請を却下した。その根拠は、1934年証券取引法（証券取引法）が求める「詐欺的・操作的行為及び慣行を防止するよう設計された」商品に該当しないためである。[7]しかし、2つのBTC先物ETFを承認するにあたり、SECは上場取引所とCME（シカゴ・マーカンタイル取引所）間の監視情報共有契約により、各申請が法的要件を満たしていると判断した。[8]グレイスケールとBTC先物ETFの上場取引所は、CMEと同一の監視情報共有契約を締結している。したがって裁判所は、BTC市場における不正・操作行為の検知可能性は、BTC先物市場と同等であるべきだと判断した。

承認命令

SECは承認命令において、複数のBTC ETFの上場と取引を承認し、BTCの伝統的金融市場への統合における重要な一歩となった。 承認命令により承認されたETFには、グレイスケール・ビットコイン・トラスト、ビットワイズ・ビットコインETF、ハッシュデックス・ビットコインETF、iシェアーズ・ビットコイン・トラスト、ヴァルキリー・ビットコイン・ファンド、ARK 21Shares ビットコインETF、インベスコ・ギャラクシー・ビットコインETF、ヴァンエック・ビットコイン・トラスト、ウィズダムツリー・ビットコイン・ファンド、フィデリティ・ワイズ・オリジン・ビットコイン・ファンド、フランクリン・ビットコインETFが含まれます。

SECはその結論を正当化するため、現物ビットコイン価格とCMEビットコイン先物価格の間の高い相関関係に焦点を当てた。 SECは、過去2年半にわたり現物BTC価格とCME先物BTC価格が高度に連動していることを示す申請者提出データに依拠した[9]。これに基づき、現物BTC市場における操作行為がCME先物BTC価格に影響を与え、CME監視システムがそのような操作の検知に有効であると論じた。SECはCME監視システムが操作を効果的に検知可能[10]と結論付け、これによりBTC ETF承認の正当性を裏付けた。

承認命令の一環として、SECは申請の承認プロセスを加速させ、BTC ETFの株式上場・取引を可能とする規則変更案が新規の規制上の問題を引き起こさないことを指摘した。特にSECは、BTC ETFの株式上場・取引を許可する規則変更案が証券取引法の適用要件と整合的であると表明した。[11]

次に何をする？

承認命令により、BTC ETFの立ち上げに伴う重大な法的・規制上の課題は解決された。BTCを保有する信託の株式は、SEC規制下の取引所で売買可能となったが、その他の課題は残されている。

重要なのは、市場支配をめぐる熾烈な争いが起きることだ。ETF業界では、先行企業が早期に圧倒的な市場シェアを獲得し、他社が足場を築けなくなるケースが少なくない。しかし今回はそうなるかは不透明だ。BTC ETF承認前から、スポンサー各社は価格引き下げで競合していた。価格競争は今後も続くだろう。 ブランド認知度や暗号資産業界（あるいはより広義の破壊的技術）へのコミットメントといった他の要素も重要となる可能性がある。投資銀行においても同様に、価格は重要だが、市場支配力、特に小売流通網も同様に重要となる。これらは単一資産ファンドであるため、アナリストの力量は比較的重要度が低いと思われる。  

承認命令はBTC ETFのみを対象とする。ETHファンド、AVAXファンド、Solanaファンド、その他の単一暗号資産ファンド、また複数暗号資産ファンドも対象外である。ただし、これら全ては理論上は可能である。 ジェンスラー委員長は別途声明で、暗号資産の「圧倒的多数」が証券に該当するという自身の既知の見解を改めて表明した。しかし連邦裁判所は時にこの見解に異議を唱えている[12]。仮に委員長の主張が正しい場合でも、SEC職員が申請者と協力して法に適合する構造を構築するよう指示されれば、ETFは市場に導入され得る。

追加の現物市場ETF、ならびにデリバティブ・先物商品および競争力のある私募ファンドの発展については楽観視している。公募ファンドの分野では、当然ながらスポンサーはSECに救済措置を申請し、取引所と連携して救済を得る必要がある。これは既存の判例（現在は承認命令を含む）に適合させるか、既存の判例の拡張を説得力を持って主張する形となる。

私たちの視点

SECによるBTC ETFの承認は歴史的である。なぜなら、長年にわたり多くの人々がこれを求めてきたこと、そしてBTC ETFの潜在市場規模が数兆ドル規模に上るからだ。 BTC ETFは新たな資産クラスではない。ETFは既存資産であるBTC（1.7兆ドル規模の暗号資産クラスにおいて最初かつ最も支配的な資産）のための新たな（そしておそらくより優れた）包装形態に過ぎない。BTC ETF承認前もBTCは順調に推移しており、過去12ヶ月で再び価格が倍増し、世界的に普及を拡大していた。

ジェンスラー委員長自身も別個の声明で、承認命令は「連邦証券法下における他の暗号資産の地位や、特定の暗号資産市場参加者の連邦証券法違反の現状について、委員会の見解を示すものではない」と指摘した。SECはこの資産クラスに関する現行の立場を変更したわけではなく、むしろ類似の事例を同様に扱い市場に判断を委ねるという法的要件を認めたものと見られる。

このSECの措置は非常に心強い。何よりも、SECが法の支配に従っていることを示している。ジェンスラー委員長は別個の声明で、自身のSECが「メリット中立」であると二度断言したが、これはまさに法的に要求される見解である。[13]

技術革新の観点から見れば、このSECの措置は、これまで行政命令によって閉ざされていたBTC、そしておそらく他の暗号資産に対する米国小売市場の発展をさらに促進するものである。 数年後、暗号資産が資産クラスとして現在の範囲を大きく超えて成長し、このSECの措置が米国個人投資家がIRA、401K、証券口座で暗号資産を売買・保有することを可能にした画期的な出来事として振り返られるとしても、我々は驚くことはないだろう。これはETFをはじめとする他の金融イノベーションにおける我々の経験と一致する。

当社は、初の外国為替ファンドや初のアクティブ運用ファンドを含む、数々の画期的なETFの組成および規制当局の承認取得において法的助言を提供してきました。ETF業界は、その黎明期には（暗号資産と同様に）嘲笑と無視を繰り返し受けましたが、その後成長を遂げ、より大規模な投資信託業界と肩を並べるまでに発展しました。

スポンサーと投資銀行は今後、米国の個人投資家層に対し、自社のビットコインETF商品・顧客プラットフォーム・価格設定が競合他社を上回り市場受容に値することを示すべく競い合う。より多くのスポンサーと銀行が市場参入を模索し、少なくとも形式上はそれを達成するだろう。承認された多数のビットコインETFスポンサーの中から、勝利を収めるのはごく一部に留まる見込みだ。しかしこれは法規制上の争いではなく、商業的・市場的な戦いである。

読者の皆様に改めて申し上げねばならないのは——本稿の結びとして改めて強調するが——この業界における持続的な市場成功には、暗号資産に精通した役員・取締役による優れたガバナンス、ETFに精通した役員・取締役、そして弁護士によるSECの法的助言の専門性が不可欠であるという点である。デジタル資産業界は依然として若く、創造性に富む技術分野であり、複数のBTC ETF目論見書で法的・規制上の「リスク要因」として指摘される危険が潜んでいる。

ETFは複雑だ。暗号資産は複雑をはるかに超えている。スポンサーや銀行は、暗号資産ETFのSEC承認を求めるべきではない。また、銀行、ブローカー、RIA（登録投資顧問）も、暗号資産ETFのスポンサーや認可参加者との契約を結ぶべきではない。ただし、暗号資産に精通し、ETFにも詳しい役員、取締役、法務顧問が主導し助言する場合を除く。これは特にスポンサー自身に当てはまり、取締役会や現場には伝統的金融（TradFi）の経験と分散型金融（DeFi）の経験を兼ね備えた人材が必要である。

[1]本論文では、現物市場で取引されるビットコインを、そのティッカーシンボルである「BTC」で一般的に表記する。上場投資信託（ETF）やその他の上場投資商品（ETP）は、いずれも投資信託の多くの特徴を有するが、米国証券取引委員会（SEC）に登録された証券取引所で取引される株式を発行するものであり、一般に「ETF」または「ETP」と呼ばれる。 ポートフォリオの大部分または全てがビットコインで構成されるETPは、本論文において「BTC ETF」と呼称する。

[2] ジェンスラー、G.「現物ビットコイン上場商品の承認に関する声明」、米国証券取引委員会、2024年1月10日

[3] 「元モルガン・スタンレーCEO、ビットコインは消えないと発言」CoinMarketCap、2024年1月10日閲覧。

[4]FOXビジネスとのインタビューで、ジェイミー・ダイモンは、JPモルガン・チェースがブラックロックが提案するビットコインETFの認可参加者として指名されたにもかかわらず、ビットコインには「価値がない」との主張を改めて表明した。認可参加者はETF株の卸売販売業者であり、本質的には一般投資家への再販のために株を引き受ける役割を担う。The BlockDaily Newsletter, 2023年1月10日号。

[5]本論文において「承認命令」と称される「ビットコインを基盤とする商品ベースの信託株式及び信託口の上場及び取引に関する規則変更案（修正条項を含む）の迅速承認を認めるSEC命令、リリース番号34-99306（2024年1月10日）」を参照のこと。

[6] グレイスケール・インベストメンツ対証券取引委員会事件、事件番号22-1142（連邦巡回区控訴裁判所、2023年8月29日）。

[7]15 U.S.C. § 78f(b)(5).

[8]テウクリウム命令、連邦官報第87巻21,676頁（2022年4月12日付）；ヴァルキリー命令、連邦官報第87巻28,848頁（2022年5月11日付）。

[9] 前掲注5 、8頁参照 。

[10] 同上、9頁参照 。

[11] 同上、 21頁参照。

[12] 例えば、SEC対Ripple Labs, Inc.事件、20 Civ. 10832（米国ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所、2023年7月13日）を参照。

[13]下院金融サービス委員会の共和党議員らは、2023年に開催された数々の公聴会で、ジェンスラー委員長が法的権限を逸脱したと批判している。 SECは暗号資産業界に対する複数の訴訟で敗訴している。また政府監査院（GAO）は、SECが暗号資産会計に関するスタッフ会計通達121号を、法律で義務付けられている議会または会計検査院長への報告なしに発行したことで議会審査法に違反したと結論付けた。SECで最も長く在職するピアース委員は、委員会多数派が実態に即した規制（メリット規制）に固執することでデジタル資産の発展を阻害していると批判している。 参照例：ヘスター・M・ピアース委員によるリリース第34-83723号（ウィンクルボス・ビットコイン・トラスト関連）への反対意見、2018年7月26日（「委員会は実体規制を行っている」）； ヘスター・M・ピアース委員、「現場から：『新たな暗号資産エコシステム規制に関する規制透明性プロジェクト会議：必要な規制か、それとも将来のイノベーションを阻害するか？』における発言」、2022年6月14日、注4付随テキスト（「委員会は、多くの場合明確な法的根拠なしに、実態に基づく規制を行使する多くの微妙な方法を持っている」）。