従業員持株制度（ESOP）所有企業の買収を検討するプライベート・エクイティ・バイヤーのための実務上の考慮事項

従業員持株制度（ESOP）が所有する事業を買収する機会に直面しているプライベート・エクイティの買い手の方へ。独自の取引プロセスに備えてください。ESOP株主、そしてより重要なのはESOP参加者の受託者として機能するESOP受託者を伴う取引は、追加的な複雑さを生み出し、プライベート・エクイティの買い手が条件に合意し、ESOP関連以外の取引では見られない特有の問題に直面する可能性が高いでしょう。 こうした追加的な複雑さがあるとはいえ、適切な知識と専門性があれば十分に管理可能なシナリオであり、魅力的な機会を逃す理由にはなりません。ESOP所有企業の買収を検討するプライベート・エクイティ投資家が留意すべき、実践的で重要な12のポイントを以下に示します：

1. ESOP受託者。対象会社の取締役会または執行役員と交渉することは可能ですが、取引は 最終的にESOP受託者の 審査と承認の対象となります 。ESOP受託者 （「受託者」）は 、多くの場合独立した専門の受託者ですが（ただし、ごく一部のケースでは、受託者は対象組織内部の個人である場合もあります）。 受託者はESOP参加者からの意見を受け取る場合がありますが、独自の判断基準を持ち、別途評価アドバイザーや法律顧問を擁します。重要な点として、受託者が下すあらゆる決定は、1974年従業員退職所得保障法（ERISA）の受託者義務要件に従わなければなりません。 ERISAは受託者の行動に一定の義務を課しており、これには慎重に行動する義務や、ESOP参加者（すなわち、一般的に言えば対象企業の従業員）の利益のみを考慮して行動する義務が含まれます。したがって、受託者はこれらの受託者義務を満たし、売却後の労働省（DOL）による追加的な精査を回避するため、徹底的かつ綿密に文書化されたプロセスを実施しなければなりません。
2. 構造上の考慮事項。本取引はおそらく株式買収として構成されるでしょう。 ESOP所有企業の資産買収も可能ですが、 大半の取引は株式買収として構成されます。多くのESOPスポンサーや受託者は株式買収構造を要求し、ESOP参加者の「パススルー」投票を回避するには株式買収構造が不可欠です。 ほとんどの場合、対象会社の資産売却、対象会社の合併への参加、さらには対象会社の「f」再編に関連して、ESOP参加者の「パススルー」投票が内国歳入法セクション409(e)および適用される州法の下で要求されます。これらの基本的な取引は、受託者による一方的な承認では成立しません。 パススルー投票は拘束力のない株主投票に類似するが、株主の投票ではなくESOP参加者の投票である。パススルー投票には追加の時間、開示、複雑さが伴う。 これに対し、対象会社の株式売却については、ESOP参加者にとって公正な取引である限り、ほとんどの場合、受託者が単独で承認できる。ただし、受託者に株式売却の承認権限があるにもかかわらず、過度に慎重な受託者は、ERISA受託者義務への遵守を強化するため、依然としてパススルー投票を要求する可能性があることに留意すべきである。したがって、受託者との初期交渉段階から、取引構造を最優先に考慮すべきである。 株式買収取引に関連して受託者または対象会社がパススルー投票を要求する場合、プライベート・エクイティ買収者は、さらなる責任保護と、買収完了後にESOPが清算・終了される際の潜在的に負担の大きいERISAコンプライアンス手続きを回避するため（これらの責任は対象会社の資産売却後も対象会社に留保されるため）、資産売却を要求することで「要求」を活用することを検討すべきである。
3. クロージング後の税制構造。株式買収のクロージング直後、対象会社はC法人として課税される可能性が高い。ESOP所有企業は通常S法人として課税される。これは、S法人のESOP株主帰属所得は実質非課税であり、S法人構造が本来所得税非課税のESOPに対する不必要な二重課税を防止するためである。信託はS法人の適格株主ですが、買収主体となる事業体は通常該当しません。その結果、対象会社の株式売却が完了すると直ちに、S法人は自動的にC法人へ転換されます。所有構造におけるC法人の存在が問題となる場合、税務効率的な転換戦略の可否について税務顧問に相談されることをお勧めします。
4. 「適正な対価」。受託者は、取引が公正でありESOP参加者の最善の利益にかなうことを客観的に示す必要がある。受託者の主たる目的（かつ義務）は、対象会社の株式に対して「適正な対価」を提供し、売却がESOP参加者の財務上の最善の利益となることを確保することである。受託者は、ERISA（従業員退職所得保障法）が課す「慎重な専門家」と同等の高い受託者基準を遵守しなければならない。これを怠った場合、受託者は訴訟や労働省（DOL）による精査に直面する可能性がある。 DOLは、ESOP関連の取引を頻繁に監査しており、DOL自身の主導によるものと、不満を持つESOP参加者による申し立てへの対応の両方で行われる。したがって、プライベート・エクイティの買い手は、信託管理者がクロージングの条件として、まず独立した財務アドバイザーが作成した有利な「公正性意見書」（あるいは完全な独立評価）を取得することを要求することを想定すべきである。これは対象会社の株式に対する最終的な購入価格を正当化するものである。 「公正性意見書」は取引プロセスにおいて不可欠な要素である。なぜなら、ESOP株式を「適正な対価」を下回る価格で売却することは、ERISAの一般的な受託者基準の下で不注意な行為とみなされ、ERISAおよび内国歳入法の両方において禁止取引を構成するからである。
5. 売主に対する責任の限定。ESOPの責任は、クロージング時にエスクローに預託された金額に限定される。クロージング後、ESOPは清算され、売却益はESOP参加者への分配、または別の適格退職年金計画（401(k)プランなど）への移管のいずれかが行われる。したがって、受託者はESOPに対する請求を恐れることなく売却益を分配できる立場にある必要がある。さらに、買主がクロージング後にESOPが保有する資産に対して回収を行う場合、ERISA（従業員退職所得保障法）および内国歳入法上の禁止取引に関する懸念が生じる可能性が高い。違反した場合、禁止取引の是正と禁止取引課徴金の支払いが求められる。したがって、ESOP売主に対する回収は従来の売主に比べて非常に限定的となるが、関連リスクを軽減するための複数の戦略が利用可能である。 プライベート・エクイティ買収者は、強固な表明保証保険契約を締結するとともに、当該保険の対象外事項及びデューデリジェンスで特定されたその他の責任をカバーする特別補償エスクローを交渉により組み合わせることが強く推奨される。加えて、買収価格調整のための十分な金額をクロージング時にエスクローに預託すべきである。 ただし、クロージング時に買収価格から留保されるエスクローその他の金額は、ESOPへの支払いが保証されないため、ESOPの公正意見書作成においてESOP評価アドバイザーにより考慮対象から除外される点に留意が必要である。結果として、受託者は有利な公正意見書取得を妨げる可能性があるとして、提案されたエスクロー金額に反対する可能性がある。  同様に、受託者はエスクローその他の調整期間の期間制限を試みる可能性がある。なぜなら、決済後の事象に依存する追加対価の受領可能性は、当該債務が満期を迎えるまでESOPが完全に清算・解散することを妨げるからである。
6. 雇用契約／リテンションボーナスの慎重な設計。クロージング時またはクロージング後に対象会社の従業員に支払われる過大な取引ボーナスおよびリテンションボーナスの設定は避けること。取引ボーナスやリテンションボーナス自体は 本質的に不適切ではないが、対象会社の主要管理職に対する高額な取引ボーナスやリテンションボーナスを伴う取引については、労働省（DOL）が厳しく審査する。 クロージング時に支払われる高額な取引ボーナスは、本来ESOP（従業員持株制度）参加者への利益として支払われるべき買収価格から控除される。また、経営陣の主要メンバーへの高額なリテンションボーナスは、ESOPに代わって売却取引の交渉に関与する対象会社の管理職従業員（ただし受託者の承認が必要）にとって潜在的な利益相反を生じさせる「甘い取引」の証拠となり得る。 したがって、プライベート・エクイティ買収者は、ボーナス設計において以下の点に留意すべきである：- 当事者全体の行為が、ESOP計画（及びその参加者）全体に不利益となる形で特定参加者に不適切な資金配分を行うとみなされないこと- 経営陣がESOP（及びその参加者）を代表して取引の妥当性を客観的に評価する能力に疑問が生じないこと 株式の買い手として、プライベート・エクイティ・バイヤーはクロージング後にプランスポンサー（対象会社）を所有することになるため、ポートフォリオ企業は労働省（DOL）やESOP参加者による残余請求のリスクに晒される。したがって、ERISAおよび内国歳入法のESOP関連規定を全て遵守した公正なプロセスを確保することが重要である。
7. ESOPの終了。株式売却の文脈において、ESOPはクロージング時に正式に終了する可能性があるが、ESOPの清算・解散手続きはクロージング後も長期間継続するため、継続的なERISA準拠の責任は対象会社（現在はプライベート・エクイティ・バイヤーの所有下）と受託者に帰属する。 ESOP所有企業の株式買収クロージング後、ESOPは清算され、その収益はESOP参加者へ分配されるか、ESOP参加者に代わって401(k)プランまたは他の適格退職年金プランへ移管される。ただし、将来の支払い可能性に関する全ての権利が最終的に確定するまでは、ESOPを完全に清算・解消することはできない。 つまり、エスクローやその他の調整が最終的に確定・支払われるまで、ESOPは凍結状態ながら効力を維持します。このクロージング後の存続期間中、買収者と対象会社は計画の条件（ESOPの形式的要件の維持、年次報告書の提出、計画監査の確保（必要な場合）など）を引き続き遵守しなければなりません。 重要な点として、受託者は通常、買収代金の一部をESOP内に留保するよう要求します。これは、内国歳入庁（IRS）が「ESOPの終了が税制適格退職年金計画としての地位に悪影響を及ぼさない」とする有利な決定通知書を発行するまで継続されます。これらの要因が組み合わさることで、ESOPの完全な清算・解散は取引完了日を大幅に超えて継続する長期プロセスとなることを意味します。 
8. 人材定着の問題。買収対象企業（新たに取得した）の従業員の多くが、本取引により多額の現金給付を受ける可能性があり、人材定着の問題が生じる恐れがあります。少数の個人にクロージング対価が支払われ、買収対象企業の従業員として継続する可能性が低い従来型の取引とは異なり、ESOP取引では、買収対象企業の最も経験豊富で勤続年数の長い従業員が売却に伴い多額の対価を受け取る可能性があります。したがって、プライベート・エクイティ買収者は、投資価値の維持と継続的な定着を確保するため、対象企業の重要従業員との間で雇用契約またはその他の合理的なクロージング後ボーナス制度の締結を検討すべきである。
9. ESOPデューデリジェンス。十分なデューデリジェンスを実施してください。 ESOPの設立、過去の活動（適用される法令・規制への現在および過去の遵守を確認するため）、ならびに受託者保険契約の存在と適切性について、徹底的なデューデリジェンスを実施することが重要です。 十分なデューデリジェンスは取引コストの増加を招く可能性があるが、ESOPが清算・終了時およびそれに伴う売却益分配時に最高水準の精査を受けることを考慮すれば強く推奨される。ESOP参加者が「対象会社が公正価値を下回る価格で売却された」と主張する正式な苦情が1件でも提出されれば、労働省（DOL）の調査が開始される可能性がある。 さらに、対象会社は内部計画受託者（すなわち受託者および取締役会）がESOP運営に関連して負う可能性のある責任について補償することに合意している可能性が高い。したがって、取引プロセスの初期段階で運営上／コンプライアンス上の問題が特定・是正されない場合、このリスクを軽減するために特別エスクローが必要となる。前述の通り、これは受託者が有利な公正性意見を取得する能力に影響を及ぼす可能性がある。
10. 受託者責任。テール保険契約を購入すること。内部計画受託者に対する潜在的な補償に加え、対象会社は受託者契約の主要条件として受託者に対する補償を契約上合意している可能性が高く、この潜在的義務を補完する保険契約を有している可能性が高い。 クロージング時にテール保険契約を必ず購入すること。これは、その後受託者に対して請求がなされた場合に、おそらく唯一の救済手段となるためである。これらの潜在的な補償義務は、クロージング前の詳細なデューデリジェンス実施のさらなる正当性を示すものである。ESOP受託者または内部計画受託者による受託者過誤は、クロージング後に買収された会社の負担となる可能性が高いからである。
11. 重要な受託者レバレッジ。受託者は当該取引において金銭的利害関係を有しない。従来の買収では、売主が決済時の多額の報酬を前に過大なリスクを引き受ける場合があるが、受託者は買収の決済から金銭的利益を得ない。 事業視点では、ESOPが存続する方が受託者にとって有利である（ESOP管理手数料が専門受託者の収益源であるため）。取引条件が過度にリスクを伴う場合、あるいは受託者のESOPに対する受託者義務の履行に疑問が生じる可能性がある場合、リスク移転提案に対しては断固として拒否されることを想定すべきである。 したがって、プライベート・エクイティ買収者は、この力学を考慮して慎重に戦いを挑む必要がある。揺るぎない強硬姿勢は、買収そのものを危うくするリスクを伴う。ESOP所有企業の買収においては、中道（あるいは売り手寄りの）取引条件を受け入れる覚悟が求められる。
12. 取引スケジュール。長期にわたる取引およびクロージングスケジュールに備えてください。買収のクロージングが意向表明書（LOI）締結後少なくとも90日から120日後に発生する可能性が高い要因が複数存在します。専門的な受託機関は多忙を極め、数十（場合によっては数百）のESOPを日常的に管理しています。取引の進捗速度は、受託機関（およびその顧問弁護士）の協力度合いに左右される部分が大きいです。多くの機関投資家向け受託機関は、取引の検討・承認プロセスについて詳細（かつ概して柔軟性に欠ける）な手順を定めています。 さらに、本取引の特殊性（ERISA及び税務デューデリジェンスの重厚さ、クロージング後のESOP清算・終了に関する交渉、公正意見書作成に必要な受託者及び独立評価コンサルタントの関与、受託者法務顧問の関与など）により、取引交渉及びクロージングは、従来のプライベート・エクイティ買収における「市場水準」と見なされるスケジュールを大幅に超過する傾向がある。 したがって、プライベート・エクイティ買収者は、買収に関する意向表明書（LOI）交渉時に、十分に長い独占交渉期間（ノッシュップ期間）を確保すべきである。受託者は通常、独占交渉権の付与がERISAに基づく受託者義務に反する可能性があるとして消極的だが、規定期間中は積極的に事業売却先を探す行為（積極的ショッピング）を行わないことには概ね合意する。

要するに、ESOP所有企業の買収には数多くの複雑性と特有の考慮事項が伴う。しかしながら、これらの複雑性と特有の考慮事項は、十分なデューデリジェンスとプロセス初期段階における受託者との徹底的な協議によって軽減可能である。これに、こうした特有の取引形態に精通した法律顧問の関与を組み合わせることで、時間と費用を節約し、関係する全ての当事者にとって有利な結果を確保するのに役立つだろう。