2024년 1월 10일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 여러 비트코인 상장지수펀드(ETF)의 출시를 승인했다.[1] 이번 승인 결정은 비트코인 ETF 출시와 관련된 핵심적인 법적·규제적 문제를 해결한다. 비트코인을 보유한 신탁의 주식은 이제 SEC 규제 거래소에서 매매될 수 있으나, 다른 문제들은 여전히 남아 있다.
SEC가 이 조치를 취한 것은 기본적으로 세 명의 연방 판사로부터 명령을 받았기 때문일 수 있으며, 지난 6년간 유사한 펀드 20여 건이 불승인된 이후에야 승인이 이루어졌음을 주목한다.[2] 그러나 이번만큼은 '집행에 의한 규제'가 아닌 미래 지향적인 진전을 목격하게 되었다.
모건 스탠리의 최근 퇴임한 CEO이자 현 이사회 의장인 제임스 고먼은 비트코인이 부유층 포트폴리오에서 "아주 작은" 역할이지만 기여할 수 있다고 인정한다.[3] 반면 JP모건 체이스의 CEO 겸 회장 제이미 다이먼은 오랫동안 비트코인이 "가치 없다"는 반대 입장을 고수해왔다.[4] 전통 금융(TradFi)계의 이 두 거물 중, 누가 비트코인에 대해 옳고 누가 틀렸을까?
결정을 요구받은 증권거래위원회(SEC)는 — 그 공로를 인정해야 한다 — 결정하지 않기로 결정했다. 오히려 SEC는 시장이 결정하도록 내버려 둘 것이다. 구체적으로 SEC는 비트코인 ETF에 관한 완전한 정보 공개를 요구한 뒤, 투자자들이 투자할지 여부를 스스로 결정하도록 할 것이다.
본고에서는 그레이스케일 인베스트먼트가 미국 연방항소법원(콜롬비아 특별구 순회법원)에서 증권거래위원회(SEC)를 상대로 승소한 사건이 이러한 발전의 발판을 마련한 과정을 설명합니다. 이어 SEC가 현재 승인한 내용과 그 배경을 설명합니다. 마지막으로 향후 전망과 이 모든 것이 의미하는 바에 대해 논평합니다.
그레이스케일 인베스트먼츠 대 증권거래위원회
미국 증권거래위원회(SEC)의 이 비트코인 상장지수펀드(ETF) 승인 명령 (승인 명령)[5] 은 그레이스케일 인베스트먼트가 2023년 8월 D.C. 순회항소법원에서 승소한 사건의 여파로 이어진 것이다. 해당 사건에서 양당 대통령에 의해 임명된 법관들로 구성된 법원은 만장일치로 SEC가 그레이스케일의 그레이스케일 비트코인 트러스트를 NYSE 아르카에 상장된 BTC ETF로 전환하려는 신청을 거부한 것이 "임의적이고 변덕스러운" 결정이었다고 판결했다.[6] SEC는 비트코인 선물 계약을 기반으로 한 두 ETF의 상장 신청을 승인한 바 있다. 법원은 이러한 선물 기반 ETF들이 그레이스케일의 BTC ETF와 실질적으로 유사하여 동일한 규제적 대우를 받아야 한다고 판단했다. 법원의 결정은 두 가지 요소에 근거했다: 기초자산(BTC 선물과 BTC 현물)이 밀접하게 연관되어 있다는 점과 거래소들이 사기 또는 조작적 시장 부정행위를 탐지하기 위한 동일한 통제 장치를 갖추고 있을 것으로 기대된다는 점이다.
비트코인은 상품입니다. 다른 상품과 마찬가지로 현물 시장과 선물 시장에서 거래됩니다. BTC 현물 시장에서는 현금이 BTC와 교환되며 신속한 인도가 예상됩니다. 선물 시장에서는 현금이 특정 미래 시점에 미리 정해진 가격으로 BTC를 매수하거나 매도할 수 있는 계약과 교환됩니다. 이러한 계약들은 지정된 계약 시장, 즉 일반적으로 선물 거래소로 알려진 곳에서 거래됩니다. 예를 들어, BTC 선물 계약은 시카고 상업 거래소(CME)에서 거래됩니다. 법원은 다시 한번, 각 종류의 ETF(BTC 선물 ETF와 BTC ETF)의 기초 자산이 밀접하게 연관되어 있다고 판단했습니다.
미국 증권거래위원회(SEC)는 그레이스케일의 신청서와 20건 이상의 비트코인 상장지수펀드(ETF) 상장 신청을 기각했는데, 그 근거는 해당 상품이 1934년 증권거래법(Exchange Act)이 요구하는 바인 "사기 및 조작 행위와 관행을 방지하도록 설계되지 않았다"는 점이었다.[7] 그러나 SEC는 두 BTC 선물 ETF를 승인하면서, 각각 상장 거래소와 CME 간의 감시 공유 협정을 통해 법적 요건을 충족시켰다고 판단했다.[8] 그레이스케일과 BTC 선물 ETF의 상장 거래소들은 CME와 동일한 감시 공유 협정을 체결하고 있다. 따라서 법원은 BTC 시장에서도 BTC 선물 시장과 동일한 수준의 사기적·조작적 행위 탐지 가능성이 존재해야 한다고 판단했다.
승인 명령
미국 증권거래위원회(SEC)는 승인 명령을 통해 여러 비트코인 상장지수펀드(ETF)의 상장 및 거래를 허가하며, 비트코인의 전통 금융 시장(TradFi) 통합에 중요한 진전을 이루었습니다. 이번 승인 명령으로 허가된 ETF에는 그레이스케일 비트코인 트러스트, 비트와이즈 비트코인 ETF, 해시덱스 비트코인 ETF, 아이셰어즈 비트코인 트러스트, 발키리 비트코인 펀드, ARK 21셰어즈 비트코인 ETF, 인베스코 갤럭시 비트코인 ETF, 밴에크 비트코인 트러스트, 위즈덤트리 비트코인 펀드, 피델리티 와이즈 오리진 비트코인 펀드, 프랭클린 비트코인 ETF가 포함됩니다.
SEC는 결론을 정당화하기 위해 현물 비트코인 가격과 CME 비트코인 선물 가격 간의 높은 상관관계에 주목했다. SEC는 지난 2년 반 동안 현물 비트코인 가격과 CME 비트코인 선물 가격이 높은 상관관계를 보였다는 신청자들이 제출한 데이터를 근거로 삼았다.[9] 이를 바탕으로 SEC는 현물 비트코인 시장의 조작이 CME 비트코인 선물 가격에 영향을 미칠 것이며, CME 감시 시스템이 그러한 조작을 탐지하는 데 도움이 될 것이라고 추론했다. SEC는 CME 감시 시스템이 조작을 효과적으로 탐지할 수 있다고 결론지었으며,[10] 이를 통해 비트코인 ETF 승인을 정당화했다.
승인 명령의 일환으로, SEC는 BTC ETF 주식의 상장 및 거래를 허용하기 위한 제안된 규정 변경이 새로운 규제 문제를 제기하지 않는다는 점을 언급하며 신청서 승인 절차를 가속화했습니다. 특히 SEC는 BTC ETF 주식의 상장 및 거래를 허용하기 위한 제안된 규정 변경이 증권거래법(Exchange Act)의 적용 가능한 요건과 일치한다고 밝혔습니다.[11]
What’s Next?
승인 명령은 BTC ETF 출시와 관련된 중대한 법적·규제적 문제를 해결했습니다. 이제 BTC를 보유한 신탁의 주식은 SEC 규제 거래소에서 매매될 수 있지만, 다른 문제들은 여전히 남아 있습니다.
결정적으로 시장 지배권을 위한 치열한 경쟁이 벌어질 것이다. ETF 업계에서는 선점자가 초기에 너무 많은 시장 점유율을 확보해 다른 업체들이 발붙일 틈을 주지 않는 경우가 흔하다. 이번에도 그런 양상이 펼쳐질지는 불분명하다. BTC ETF가 승인되기 전부터 스폰서들은 가격 인하로 경쟁을 벌여왔다. 가격 경쟁은 계속될 가능성이 크다. 브랜드 인지도나 암호자산 산업(혹은 더 광범위하게는 혁신 기술)에 대한 헌신 같은 다른 요소들도 중요할 수 있다. 투자은행들 사이에서도 가격은 중요하지만, 시장 지배력(특히 소매 유통망) 역시 중요할 것이다. 단일 자산 펀드인 만큼 애널리스트 역량은 상대적으로 중요하지 않을 것으로 보인다.
승인 명령은 BTC ETF에만 적용됩니다. ETH 펀드, AVAX 펀드, 솔라나 펀드 또는 기타 가능한 단일 암호자산 펀드, 다중 암호자산 펀드에는 적용되지 않습니다. 그러나 이론적으로는 이들 모두 가능할 수 있습니다. 겐슬러 위원장은 별도의 성명에서 "대다수" 암호화폐 자산이 증권이라는 자신의 잘 알려진 견해를 재차 강조했다. 그러나 연방 법원은 때때로 그의 의견에 동의하지 않았다.[12] 그리고 그가 옳은 경우에도, SEC 직원이 신청자와 협력하여 법적 요건을 충족하는 구조를 설계하도록 지시받으면 ETF가 시장에 출시될 수 있다.
추가적인 현물 시장 ETF와 파생상품 및 선물 상품, 경쟁력 있는 사모펀드의 발전에 대해 우리는 낙관하고 있습니다. 물론 공적 펀드 영역에서는 스폰서가 SEC에 구제를 신청하고 거래소와 협력하여 구제를 받아야 하며, 기존 판례(현재 승인 명령을 포함)에 부합하거나 기존 판례의 확장을 설득력 있게 주장해야 할 것입니다.
우리의 관점
SEC의 BTC ETF 승인은 역사적인 사건이다. 오랜 기간 수많은 이들이 이를 요구해왔으며, BTC ETF의 잠재적 시장 규모가 수조 달러에 달하기 때문이다. 비트코인 ETF는 새로운 자산군이 아닙니다. ETF는 기존 자산인 비트코인(BTC)을 위한 새로운(그리고 아마도 더 나은) 포장지일 뿐입니다. BTC는 1조 7천억 달러 규모의 암호화폐 자산군 중 최초이자 가장 지배적인 자산입니다. 비트코인 ETF가 승인되기 전에도 BTC는 지난 12개월 동안 다시 한번 두 배로 상승하며 글로벌 확산세를 보이며 건재했습니다.
젠슬러 위원장 본인은 별도의 성명에서 승인 명령이 "연방 증권법에 따른 다른 암호자산의 지위에 대한 위원회의 견해나 특정 암호자산 시장 참여자들의 연방 증권법 미준수 현황에 대해 어떠한 신호도 보내지 않는다"고 언급했다. SEC는 이 자산군에 대한 기존 입장을 변경한 것이 아니라, 유사한 사례를 동일하게 처리하고 시장에 결정권을 부여해야 한다는 법적 요건을 인정한 것으로 보인다.
이번 SEC 조치는 매우 고무적이다. 무엇보다도 이는 SEC가 법치주의를 준수하고 있음을 보여준다. 젠슬러 위원장은 별도의 성명에서 자신의 SEC가 "실질적 중립성"을 지킨다고 두 차례 강조했는데, 이는 법적으로 요구되는 관점이다.[13]
기술 혁신의 관점에서 더욱 긍정적인 것은, 이번 SEC 조치가 지금까지 행정적 명령으로 차단되어 왔던 BTC 및 아마도 다른 암호화폐 자산에 대한 미국 소매 시장의 발전을 가능하게 한다는 점이다. 수년 후 암호화폐 자산이 현재 범위를 훨씬 뛰어넘어 성장하고, 이 SEC 조치가 미국 소매 투자자들이 IRA, 401K, 증권 계좌에서 암호화폐 자산을 매매하고 보유할 수 있도록 허용한 분수령적 사건으로 회고된다 해도 우리는 놀라지 않을 것이다. 이는 특히 ETF를 포함한 다른 금융 혁신 사례에서도 우리가 경험해온 바와 같다.
우리는 최초의 외환 펀드와 최초의 능동적 운용 펀드를 포함해 여러 획기적인 ETF의 구조 설계 및 규제 승인을 위한 법률 자문을 제공해 왔습니다. 초기에는 (암호화폐처럼) 조롱과 무시를 동시에 받았던 ETF 산업은 이후 성장하여 더 큰 규모의 뮤추얼 펀드 산업과 어깨를 나란히 하게 되었습니다.
스폰서와 투자은행들은 이제 미국 소매 투자자들에게 자사의 특정 비트코인 ETF 상품, 고객 플랫폼, 가격이 경쟁사 제품보다 우수하므로 시장 수용을 받을 자격이 있음을 입증하기 위해 서로 경쟁할 것이다. 더 많은 스폰서와 은행들이 시장 진입을 시도하고 적어도 서류상으로는 성공할 가능성이 높다. 승인된 수많은 비트코인 ETF 스폰서 중 극소수만이 승자로 남을 것이다. 그러나 이는 법적·규제적 싸움이 아닌 상업적·시장적 경쟁이다.
이 글을 마무리하며 독자들에게 상기시켜 드리지 않는다면 소홀히 하는 꼴이 될 것입니다. 암호화폐와 ETF에 정통한 임원 및 이사들의 건전한 경영과 변호사를 통한 SEC 법률 자문은 이 산업에서 지속 가능한 시장 성공을 위해 모두 필수적입니다. 디지털 자산 산업은 여전히 젊고 매우 창의적인 기술 분야로, 여러 BTC ETF 투자설명서에서 법적·규제적 '위험 요소'로 지적된 위험이 도사리고 있습니다.
ETF는 복잡합니다. 암호자산은 그 이상으로 복잡합니다. 스폰서와 은행은 암호자산 ETF에 대한 SEC 승인을 추구해서는 안 되며, 은행, 브로커 또는 RIA도 암호자산 ETF 스폰서나 승인된 참여자와 계약을 체결해서는 안 됩니다. 단, 암호화폐와 ETF에 정통한 임원, 이사 및 법률 고문의 주도 및 조언을 받는 경우는 예외입니다. 이는 특히 스폰서 자체에 해당되며, 이사회와 실무진에 전통적 금융(TradFi) 경험과 탈중앙화 금융(DeFi) 경험을 겸비한 인력이 필요합니다.
[1] 본 논문에서는 일반적으로 현물 시장에서 거래되는 비트코인을 티커 심볼인 "BTC"로 지칭합니다. 상장지수펀드(ETF) 또는 기타 상장지수상품(ETP)은 뮤추얼펀드의 많은 특징을 지니지만 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록된 증권거래소에서 거래되는 주식을 발행하는 상품으로, 일반적으로 "ETF" 또는 "ETP"로 불립니다. 포트폴리오가 대부분 또는 전적으로 비트코인으로 구성된 ETP는 본 논문에서 "BTC ETF"로 지칭한다.
[2] Gensler, G. 「현물 비트코인 상장지수상품(ETF) 승인에 관한 성명」, 미국 증권거래위원회, 2024년 1월 10일
[3] "전 모건 스탠리 CEO, '비트코인은 사라지지 않을 것'이라고 말하다," CoinMarketCap, 2024년 1월 10일 확인.
[4] 제이미 다이먼은 FOX 비즈니스와의 인터뷰에서 JP모건 체이스가 블랙록의 제안된 비트코인 ETF의 승인된 참여자로 선정되었음에도 불구하고, 비트코인(BTC)이 "가치를 지니지 않는다"는 자신의 주장을 재차 강조했다. 승인된 참여자는 ETF 주식의 도매 유통업체이다. 본질적으로 그들은 일반 대중에게 재판매하기 위해 주식을 인수한다. The Block Daily Newsletter, 2023년 1월 10일.
[5] 본 논문에서 "승인 명령"으로 지칭되는 "비트코인 기반 상품 기반 신탁 주식 및 신탁 단위의 상장 및 거래를 위한 제안된 규칙 변경안(해당 개정안으로 수정된 내용 포함)에 대한 가속 승인 부여 증권거래위원회 명령, 공고 번호 34-99306(2024년 1월 10일)" 을 참조하십시오.
[6] 그레이스케일 인베스트먼츠, LLC 대 증권거래위원회(SEC), 사건번호 22-1142 (워싱턴 D.C. 순회항소법원, 2023년 8월 29일).
[7] 15 U.S.C. § 78f(b)(5).
[8] 테우크리움 명령, 87 연방관보 21,676 (2022년 4월 12일); 발키리 명령, 87 연방관보 28,848 (2022년 5월 11일).
[9] 상기 각주 5, 8쪽 참조 .
[10] 동일 문서 9면 참조.
[11] 위의 자료 21쪽 참조.
[12] 예를 들어, SEC v. Ripple Labs, Inc., 20 Civ. 10832 (뉴욕 남부 지방법원, 2023년 7월 13일) 참조.
[13] 하원 금융서비스위원회 소속 공화당 의원들은 2023년 여러 차례 열린 청문회에서 젠슬러 위원장이 법적 권한을 초과했다고 비판했다. 증권거래위원회(SEC)는 암호화폐 업계와의 여러 소송에서 패소했습니다. 또한 정부회계감사원(GAO)은 SEC가 암호자산 회계와 관련된 직원회계공보 121호(Staff Accounting Bulletin 121)를 법에서 요구하는 대로 의회나 회계감사원장에게 보고서를 제출하지 않고 발행함으로써 의회검토법(Congressional Review Act)을 위반했다고 결론지었습니다. SEC에서 가장 오래 근무한 피어스(Peirce) 위원은 위원회 다수파가 실리적 규제(merit regulation)에 나서 디지털 자산 발전을 저해하고 있다고 비판했습니다. 예를 들어, 헤스터 M. 피어스 위원의 반대 의견서(릴리스 번호 34-83723, 윙클보스 비트코인 트러스트 관련), 2018년 7월 26일, ("위원회는 실체 규제에 나서고 있다"); 헤스터 M. 피어스 위원, "현장 발언: '새로운 암호화폐 생태계 규제: 필요한 규제인가, 미래 혁신을 저해하는 것인가?' 규제 투명성 프로젝트 컨퍼런스 연설", 2022년 6월 14일, 각주 4에 첨부된 텍스트 ("위원회는 명백한 법적 근거 없이도 다양한 미묘한 방식으로 실체 규제(merit regulation)를 행사하고 있다").
