SEC geeft groen licht voor Bitcoin ETF's: wat is er gebeurd en wat betekent dit voor de toekomst?

Op 10 januari 2024 keurde de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) de lancering van verschillende BTC Exchange-Traded Funds (ETF's) goed.[1] Het goedkeuringsbesluit lost de cruciale juridische en regelgevingskwesties op die gepaard gaan met de lancering van een BTC ETF. Aandelen in trusts die BTC aanhouden, kunnen nu worden gekocht en verkocht op door de SEC gereguleerde beurzen, hoewel er nog andere kwesties blijven bestaan.

Het kan zijn dat de SEC dit alleen heeft gedaan omdat drie federale rechters haar hiertoe in feite hebben verplicht, en we merken op dat deze goedkeuring volgt op meer dan twintig afwijzingen van andere soortgelijke fondsen in de afgelopen zes jaar.[2] Maar voor één keer zien we vooruitstrevende vooruitgang in plaats van 'regulering door handhaving'.

James Gorman, recentelijk gepensioneerd CEO en nu uitvoerend voorzitter van Morgan Stanley, geeft toe dat Bitcoin een rol te spelen heeft, zij het een "zeer kleine", in de portefeuille van een rijk persoon.[3] Ondertussen is Jamie Dimon, CEO en voorzitter van JPMorgan Chase, al lang van mening dat Bitcoin "waardeloos" is.[4] Wie van deze twee grootmachten uit de traditionele financiële wereld (TradFi) heeft gelijk en wie heeft ongelijk over Bitcoin?

Toen de SEC gevraagd werd om een beslissing te nemen, heeft zij – en dat siert haar – besloten om geen beslissing te nemen. In plaats daarvan laat de SEC de markten beslissen. Concreet betekent dit dat de SEC volledige openheid zal eisen met betrekking tot Bitcoin ETF's, waarna beleggers zelf kunnen beslissen of zij willen investeren.

In dit artikel leggen we uit hoe de weg voor deze ontwikkeling werd vrijgemaakt door de overwinning van Grayscale Investments op de SEC in het Amerikaanse Hof van Beroep voor het District of Columbia Circuit. Vervolgens leggen we uit wat de SEC nu heeft goedgekeurd en waarom. Daarna geven we onze visie op wat er te verwachten valt en wat dit allemaal betekent.

Grayscale Investments tegen SEC

Het besluit van de SEC om deze BTC ETF's goed te keuren (Goedkeuringsbesluit)[5] volgt op de overwinning van Grayscale Investments in augustus 2023 in het D.C. Circuit, waarin een unanieme rechtbank (benoemd door presidenten van beide partijen) oordeelde dat de SEC "willekeurig en grillig" was geweest door de aanvraag van Grayscale om zijn Grayscale Bitcoin Trust om te zetten in een BTC ETF die genoteerd staat aan de NYSE Arca, af te wijzen.[6] De SEC had aanvragen goedgekeurd voor de notering van twee ETF's op basis van BTC-futurescontracten. De rechtbank oordeelde dat deze op futures gebaseerde ETF's in wezen vergelijkbaar waren met de BTC ETF van Grayscale, zodat ze allemaal dezelfde regelgevende behandeling hadden moeten krijgen. De beslissing van de rechtbank was gebaseerd op twee elementen: de onderliggende activa (BTC-futures en BTC-contanten) waren nauw verwant en van de beurzen werd verwacht dat ze dezelfde controles hadden om frauduleus of manipulatief marktmisbruik op te sporen.

Bitcoin is een grondstof. Net als andere grondstoffen wordt het zowel op contante markten als op termijnmarkten verhandeld. Op de contante BTC-markt wordt contant geld ingewisseld voor BTC, waarbij een snelle levering wordt verwacht. Op de termijnmarkt wordt contant geld ingewisseld voor een contract om BTC op een vooraf bepaalde datum tegen een vooraf bepaalde prijs te kopen of te verkopen. De contracten worden verhandeld op een aangewezen contractmarkt, beter bekend als een termijnbeurs. BTC-termijncontracten worden bijvoorbeeld verhandeld op de Chicago Mercantile Exchange (CME). Ook hier oordeelde de rechtbank dat de onderliggende activa van elk type ETF – de BTC-termijn-ETF en de BTC-ETF – nauw met elkaar verbonden waren.

De SEC had de aanvraag van Grayscale – en meer dan twintig andere aanvragen om een BTC ETF te noteren – afgewezen op grond van het feit dat een dergelijk product niet "ontworpen is om frauduleuze en manipulatieve handelingen en praktijken te voorkomen", zoals vereist door de Securities Exchange Act van 1934 (Exchange Act).[7] Bij de goedkeuring van de twee BTC-futures-ETF's had de SEC echter vastgesteld dat beide voldeden aan de wettelijke vereisten met een overeenkomst inzake het delen van toezicht tussen de beurs waar ze genoteerd staan en de CME.[8] De beurzen waar Grayscale en de BTC-futures-ETF's genoteerd staan, hebben identieke overeenkomsten inzake het delen van toezicht met de CME. De rechtbank oordeelde daarom dat de kans op het opsporen van frauduleus of manipulatief gedrag op de markt voor BTC even groot zou moeten zijn als op de markt voor BTC-futures.

De goedkeuringsbeschikking

In haar goedkeuringsbesluit heeft de SEC de notering en handel van verschillende BTC-ETF's goedgekeurd, wat een belangrijke stap betekent in de integratie van BTC in de TradFi-markten. De ETF's die door het goedkeuringsbesluit zijn goedgekeurd, zijn onder meer de Grayscale Bitcoin Trust, de Bitwise Bitcoin ETF, de Hashdex Bitcoin ETF, de iShares Bitcoin Trust, het Valkyrie Bitcoin Fund, de ARK 21Shares Bitcoin ETF, de Invesco Galaxy Bitcoin ETF, de VanEck Bitcoin Trust, het WisdomTree Bitcoin Fund, het Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund en de Franklin Bitcoin ETF.

Om haar conclusie te rechtvaardigen, richtte de SEC zich op de hoge correlatie tussen de spotprijzen van BTC en de CME BTC-futuresprijzen. De SEC baseerde zich op gegevens die door aanvragers waren ingediend en waaruit bleek dat de spotprijzen van BTC en de CME-futuresprijzen van BTC de afgelopen 2,5 jaar sterk gecorreleerd waren.[9] Op basis hiervan redeneerde de SEC dat manipulatie op de spotmarkten voor BTC van invloed zou zijn op de CME-futuresprijzen van BTC en dat toezicht door de CME zou helpen om dergelijke manipulatie op te sporen. De SEC concludeerde dat toezicht door de CME manipulatie effectief kan opsporen,[10] waardoor de goedkeuring van de BTC-ETF's gerechtvaardigd was.

Als onderdeel van het goedkeuringsbesluit heeft de SEC het goedkeuringsproces van de aanvragen versneld, waarbij zij opmerkte dat de voorgestelde wijzigingen in de regels voor de notering en handel in aandelen van BTC-ETF's geen nieuwe regelgevingskwesties opleveren. De SEC verklaarde met name dat de voorgestelde wijzigingen in de regels om de notering en handel in aandelen van BTC-ETF's mogelijk te maken, in overeenstemming zijn met de toepasselijke vereisten van de Exchange Act.[11]

What’s Next?

De goedkeuringsbeschikking heeft een oplossing geboden voor de cruciale juridische en regelgevingskwesties die gepaard gingen met de lancering van een BTC ETF. Aandelen in trusts die BTC aanhouden, kunnen nu worden gekocht en verkocht op door de SEC gereguleerde beurzen, maar andere kwesties blijven bestaan.

Er zal een felle strijd om marktdominantie worden gevoerd. In de ETF-sector is het vaak zo dat de eerste speler concurrentie uitsluit door in een vroeg stadium zoveel marktaandeel te verwerven dat niemand anders nog voet aan de grond kan krijgen. Het is onduidelijk of dat hier ook het geval zal zijn. Zelfs voordat de BTC-ETF's werden goedgekeurd, concurreerden sponsors al met elkaar door hun prijzen te verlagen. De prijsconcurrentie zal waarschijnlijk voortduren. Andere factoren, zoals naamsbekendheid en betrokkenheid bij de crypto-assetindustrie – of bij disruptieve technologieën in het algemeen – kunnen ook belangrijk blijken te zijn. Bij investeringsbanken zal de prijs eveneens van belang zijn, maar dat geldt ook voor marktmacht, met name de distributie aan particulieren. Aangezien het hier om fondsen met één activum gaat, lijkt de deskundigheid van analisten relatief onbelangrijk.  

Het goedkeuringsbesluit heeft alleen betrekking op BTC-ETF's. Het heeft geen betrekking op ETH-fondsen, AVAX-fondsen, Solana-fondsen of andere mogelijke fondsen met één crypto-activum, noch op fondsen met meerdere crypto-activa. Al deze fondsen zijn echter theoretisch mogelijk. In zijn afzonderlijke verklaring herhaalde voorzitter Gensler zijn bekende mening dat de "overgrote meerderheid" van crypto-activa effecten zijn. Maar de federale rechtbanken zijn het soms niet met hem eens.[12] En zelfs als hij gelijk heeft, kan een ETF op de markt worden gebracht als het personeel van de SEC de opdracht krijgt om samen met de aanvrager een structuur uit te werken die binnen de wet past.

We zijn optimistisch over de ontwikkeling van aanvullende ETF's op de contante markt, evenals derivaten- en termijnproducten en concurrerende particuliere fondsen. Op het gebied van openbare fondsen zal de sponsor uiteraard bij de SEC een verzoek om vrijstelling moeten indienen en met een beurs moeten samenwerken om vrijstelling te verkrijgen, waarbij hij zich moet houden aan de bestaande literatuur (waaronder nu ook het goedkeuringsbesluit) of op overtuigende wijze moet pleiten voor een uitbreiding van bestaande precedenten.

Ons perspectief

De goedkeuring van BTC ETF's door de SEC is historisch omdat hier al zo lang door zo velen naar is gestreefd en omdat de potentiële markt voor BTC ETF's meerdere triljoenen dollars bedraagt. BTC ETF's zijn geen nieuwe activaklasse. De ETF is een nieuwe (en mogelijk betere) verpakking voor een bestaand activum, namelijk BTC – het eerste en meest dominante activum binnen de klasse van crypto-activa ter waarde van 1,7 biljoen dollar. BTC deed het prima voordat BTC ETF's werden goedgekeurd, met een verdubbeling in de afgelopen twaalf maanden, en het heeft zich wereldwijd verspreid.

Voorzitter Gensler merkte zelf in zijn afzonderlijke verklaring op dat het goedkeuringsbesluit "niets zegt over het standpunt van de Commissie ten aanzien van de status van andere crypto-activa onder de federale effectenwetgeving of over de huidige staat van niet-naleving van de federale effectenwetgeving door bepaalde deelnemers aan de crypto-activamarkt". De SEC is niet afgeweken van haar huidige standpunten ten aanzien van deze activaklasse, maar lijkt veeleer te hebben erkend dat zij op grond van de wettelijke vereisten soortgelijke gevallen op dezelfde manier moet behandelen en de markt moet laten beslissen.

Deze actie van de SEC is buitengewoon bemoedigend. Ten eerste toont het aan dat de SEC de rechtsstaat respecteert. Voorzitter Gensler benadrukte in zijn afzonderlijke verklaring tweemaal dat zijn SEC "merit neutral" is, wat inderdaad het wettelijk vereiste standpunt is.[13]

Vanuit het oogpunt van technologische innovatie is deze maatregel van de SEC zelfs nog beter, omdat hierdoor een groter deel van de Amerikaanse retailmarkt zich kan ontwikkelen voor BTC en waarschijnlijk ook andere crypto-activa, die tot nu toe door administratieve maatregelen werden uitgesloten. Het zou ons niet verbazen als crypto-activa als activaklasse over enkele jaren veel groter zijn dan nu en als deze maatregel van de SEC achteraf wordt gezien als een keerpunt, omdat deze Amerikaanse particuliere beleggers in staat stelde crypto-activa te kopen, verkopen en aan te houden in hun IRA's, 401K's en effectenrekeningen. Dat is onze ervaring met andere financiële innovaties, met name ETF's.

Wij hebben juridisch advies verleend bij de structurering en wettelijke goedkeuring van verschillende baanbrekende ETF's, waaronder de eerste valutafondsen en het eerste actief beheerde fonds. De ETF-sector, die in zijn kinderschoenen afwisselend werd belachelijk gemaakt en genegeerd (net als crypto), is sindsdien uitgegroeid tot een concurrent van de grotere sector van beleggingsfondsen.

Sponsors en investeringsbanken zullen nu met elkaar wedijveren om het Amerikaanse particuliere beleggerspubliek te laten zien dat hun specifieke BTC ETF-producten, klantenplatforms en prijzen superieur zijn aan het aanbod van hun concurrenten en daarom marktacceptatie verdienen. Meer sponsors en banken zullen waarschijnlijk markttoegang zoeken en die ook krijgen, althans op papier. Van de vele goedgekeurde BTC ETF-sponsors zullen er waarschijnlijk maar een paar als winnaar uit de bus komen. Maar dat is een commerciële en marktstrijd, geen juridische en regelgevende strijd.

We zouden nalatig zijn als we de lezers er niet aan zouden herinneren – zoals we aan het einde van dit artikel zullen doen – dat goed bestuur door crypto- en ETF-deskundige functionarissen en bestuurders, en deskundig juridisch advies van de SEC door raadslieden, allemaal noodzakelijk zijn voor duurzaam marktsucces in deze sector. De digitale activasector is nog steeds een jonge en zeer creatieve technologiesector die vol zit met gevaren die in verschillende BTC ETF-prospectussen worden aangemerkt als juridische en regelgevende "risicofactoren".

ETF's zijn complex. Crypto-activa zijn meer dan complex. Sponsors en banken moeten geen goedkeuring van de SEC vragen voor een crypto-activa-ETF, en een bank, makelaar of RIA mag geen contract sluiten met een crypto-activa-ETF-sponsor of geautoriseerde deelnemer, tenzij dit gebeurt onder leiding en advies van functionarissen, directeuren en juridische adviseurs die verstand hebben van crypto en ETF's. Dit geldt met name voor sponsors zelf, die ervaring met TradFi in combinatie met ervaring met DeFi nodig hebben in hun besturen en in hun gelederen.

[1] In dit document verwijzen we in het algemeen naar Bitcoin die op de contante markt wordt verhandeld met zijn tickersymbool, namelijk "BTC". Beursgenoteerde fondsen of andere beursgenoteerde producten, die allemaal veel kenmerken van beleggingsfondsen hebben maar aandelen uitgeven die worden verhandeld op bij de SEC geregistreerde effectenbeurzen, worden gewoonlijk "ETF's" of "ETP's" genoemd. Een ETP waarvan de portefeuille grotendeels of volledig uit Bitcoin bestaat, wordt in dit document aangeduid als een 'BTC ETF'.

[2] Zie Gensler, G. "Verklaring over de goedkeuring van spot Bitcoin-beursgenoteerde producten", Amerikaanse Securities and Exchange Commission, 10 januari 2024.

[3] Zie'Voormalig CEO van Morgan Stanley zegt dat Bitcoin niet zal verdwijnen', CoinMarketCap, geraadpleegd op 10 januari 2024.

[4] In een interview met FOX Business herhaalde Jamie Dimon zijn bewering dat BTC "geen waarde heeft", zelfs nu JPMorgan Chase is aangewezen als geautoriseerde deelnemer aan de door Blackrock voorgestelde BTC ETF. Geautoriseerde deelnemers zijn de groothandelsdistributeurs van ETF-aandelen. In wezen garanderen zij de aandelen voor wederverkoop aan het grote publiek. The Block Daily Newsletter, 10 januari 2023.

[5] Zie "SEC-besluit tot versnelde goedkeuring van voorgestelde wijzigingen in de regels, zoals gewijzigd door amendementen daarop, voor de notering en handel in op bitcoin gebaseerde grondstoffentrust-aandelen en trust-eenheden, publicatie nr. 34-99306 (10 januari 2024)", in dit document aangeduid als het "goedkeuringsbesluit".

[6] Grayscale Investments, LLC tegen SEC, nr. 22-1142 (D.C. Cir. 29 augustus 2023).

[7] 15 U.S.C. § 78f(b)(5).

[8] Teucrium-besluit, 87 Fed. Reg. 21.676 (12 april 2022); Valkyrie-besluit, 87 Fed. Reg. 28.848 (11 mei 2022).

[9] Zie voetnoot 5, op pagina 8.

[10] Zie id. op 9.

[11] Zie id. op 21.

[12] Zie bijvoorbeeld SEC v. Ripple Labs, Inc., 20 Civ. 10832 (Amerikaanse districtsrechtbank voor het zuidelijke district van New York, 13 juli 2023).

[13] Republikeinen in het House Financial Services Committee hebben voorzitter Gensler bekritiseerd omdat hij zijn wettelijke bevoegdheden zou hebben overschreden tijdens talrijke hoorzittingen in 2023. De SEC heeft verschillende rechtszaken tegen de crypto-industrie verloren. En de GAO concludeerde dat de SEC de Congressional Review Act had geschonden door Staff Accounting Bulletin 121 uit te vaardigen, met betrekking tot de boekhouding van crypto-activa, zonder een rapport in te dienen bij het Congres of de Comptroller General, zoals vereist door de wet. Het langstzittende lid van de SEC, commissaris Peirce, heeft kritiek geuit op de meerderheid van de Commissie omdat zij de ontwikkeling van digitale activa blokkeert door zich bezig te houden met merit regulation. Zie bijvoorbeeld het afwijkende standpunt van commissaris Hester M. Peirce bij Release No. 34-83723 (met betrekking tot de Winklevoss Bitcoin Trust), 26 juli 2018, ("de Commissie houdt zich bezig met merit regulation"); Commissaris Hester M. Peirce, "On the Spot: Remarks at 'Regulatory Transparency Project Conference on Regulating the New Crypto Ecosystem: Necessary Regulation or Crippling Future Innovation?'" 14 juni 2022, tekst bij voetnoot 4 ("de Commissie heeft veel subtiele manieren om merit regulation toe te passen, vaak zonder duidelijke wettelijke basis daarvoor").