SEC Greenlights Bitcoin ETFs: What Happened and What It Portends

Em 10 de janeiro de 2024, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) aprovou o lançamento de vários fundos negociados em bolsa (ETFs) de BTC.[1] A ordem de aprovação resolve as questões legais e regulatórias críticas envolvidas no lançamento de um ETF de BTC. As ações de fundos que detêm BTC agora podem ser compradas e vendidas em bolsas reguladas pela SEC, embora outras questões permaneçam.

É possível que a SEC tenha feito isso apenas porque foi basicamente obrigada a fazê-lo por três juízes federais, e observamos que a sua aprovação segue-se a mais de vinte reprovações de outros fundos semelhantes nos últimos seis anos.[2] Mas, pela primeira vez, vemos um progresso voltado para o futuro, em vez de uma «regulamentação por imposição».

James Gorman, CEO recentemente aposentado e agora presidente executivo da Morgan Stanley, admite que o Bitcoin tem um papel a desempenhar, embora «muito pequeno», na carteira de uma pessoa rica.[3] Entretanto, Jamie Dimon, CEO e presidente do JPMorgan Chase, há muito defende, ao contrário, que o Bitcoin é «sem valor».Entre estes dois grandes nomes das finanças tradicionais (TradFi), quem está certo e quem está errado sobre o Bitcoin?

Solicitada a tomar uma decisão, a SEC — para seu crédito — decidiu não decidir. Em vez disso, a SEC deixará que os mercados decidam. Especificamente, a SEC insistirá na divulgação completa de informações sobre os ETFs de Bitcoin e, então, deixará que os investidores decidam se querem investir.

Neste artigo, explicamos como o cenário para esse desenvolvimento foi preparado pela vitória da Grayscale Investments sobre a SEC no Tribunal de Apelações dos Estados Unidos para o Circuito do Distrito de Columbia. Em seguida, explicamos o que a SEC aprovou agora e porquê. Depois, comentamos o que está por vir e o que tudo isso significa.

Grayscale Investments contra SEC

A ordem da SEC que aprova estes ETFs de BTC (Ordem de Aprovação)[5] surge na sequência da vitória da Grayscale Investments em agosto de 2023 no Circuito de D.C., em que um tribunal unânime (nomeado por presidentes de ambos os partidos) decidiu que a SEC foi «arbitrária e caprichosa» ao rejeitar o pedido da Grayscale para converter o seu Grayscale Bitcoin Trust num ETF de BTC cotado na NYSE Arca.[6] A SEC aprovou pedidos para a listagem de dois ETFs baseados em contratos futuros de BTC. O tribunal considerou que esses ETFs baseados em futuros eram materialmente semelhantes ao ETF de BTC da Grayscale, de modo que todos deveriam ter recebido o mesmo tratamento regulatório. A decisão do tribunal baseou-se em dois elementos: os ativos subjacentes (futuros de BTC e dinheiro de BTC) estavam intimamente relacionados e esperava-se que as bolsas tivessem os mesmos controlos em vigor para detectar condutas fraudulentas ou manipuladoras no mercado.

Bitcoin é uma mercadoria. Tal como outras mercadorias, é negociado tanto nos mercados à vista como nos mercados de futuros. No mercado à vista de BTC, o dinheiro é trocado por BTC, com entrega prevista em tempo rápido. No mercado de futuros, o dinheiro é trocado por um contrato para comprar ou vender BTC a um preço pré-determinado numa data específica posterior. Os contratos são negociados num mercado de contratos designado, mais comumente conhecido como bolsa de futuros. Por exemplo, os contratos de futuros de BTC são negociados na Chicago Mercantile Exchange (CME). Mais uma vez, o tribunal considerou que os ativos subjacentes a cada tipo de ETF — o ETF de futuros de BTC e o ETF de BTC — estavam intimamente relacionados.

A SEC negou o pedido da Grayscale — e mais de vinte outros pedidos para listar um ETF de BTC — com base no argumento de que tal produto não é «projetado para prevenir atos e práticas fraudulentas e manipuladoras», conforme exigido pela Lei de Bolsas de Valores de 1934 (Exchange Act).[7] Ao aprovar os dois ETFs de futuros de BTC, no entanto, a SEC concluiu que cada um deles satisfazia os requisitos legais com um acordo de partilha de vigilância entre a bolsa de valores e a CME.[8] As bolsas de valores para a Grayscale e para os ETFs de futuros de BTC têm acordos de partilha de vigilância idênticos com a CME. O tribunal concluiu, portanto, que deveria haver a mesma probabilidade de detetar condutas fraudulentas ou manipuladoras no mercado de BTC como no mercado de futuros de BTC.

A Ordem de Aprovação

Na sua Ordem de Aprovação, a SEC aprovou a listagem e negociação de vários ETFs de BTC, marcando um passo significativo na integração do BTC nos mercados TradFi. Os ETFs aprovados pela Ordem de Aprovação incluem o Grayscale Bitcoin Trust, o Bitwise Bitcoin ETF, o Hashdex Bitcoin ETF, o iShares Bitcoin Trust, o Valkyrie Bitcoin Fund, o ARK 21Shares Bitcoin ETF, o Invesco Galaxy Bitcoin ETF, o VanEck Bitcoin Trust, o WisdomTree Bitcoin Fund, o Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund e o Franklin Bitcoin ETF.

Para justificar a sua conclusão, a SEC focou-se na elevada correlação entre os preços spot do BTC e os preços dos futuros do BTC na CME. A SEC baseou-se em dados apresentados pelos requerentes que mostram que os preços spot do BTC e dos futuros do BTC na CME têm estado altamente correlacionados nos últimos 2,5 anos.[9] A partir disso, a SEC concluiu que a manipulação nos mercados spot do BTC afetaria os preços dos futuros do BTC na CME e que a vigilância da CME ajudaria a detetar qualquer manipulação desse tipo. A SEC concluiu que a vigilância da CME pode detetar eficazmente a manipulação,[10] justificando assim a aprovação dos ETFs do BTC.

Como parte da Ordem de Aprovação, a SEC acelerou o processo de aprovação dos pedidos, observando que as alterações regulamentares propostas para listar e negociar ações de ETFs de BTC não apresentam questões regulatórias novas. Notavelmente, a SEC afirmou que as alterações regulamentares propostas para permitir a listagem e negociação de ações de ETFs de BTC são consistentes com os requisitos aplicáveis da Lei de Bolsas de Valores.[11]

O que vem a seguir?

A Ordem de Aprovação resolveu as questões legais e regulatórias críticas envolvidas no lançamento de um ETF de BTC. Agora, as ações em fundos que detêm BTC podem ser compradas e vendidas em bolsas reguladas pela SEC, mas outras questões permanecem.

Fundamentalmente, haverá uma batalha brutal pela dominância do mercado. É comum na indústria de ETFs que o pioneiro impeça a concorrência ao conquistar tanta quota de mercado logo no início que ninguém mais consegue ganhar tração. Não está claro se esse será o caso aqui. Mesmo antes da aprovação dos ETFs de BTC, os patrocinadores já competiam entre si reduzindo os preços. A concorrência de preços provavelmente continuará. Outros fatores, como o reconhecimento da marca e o compromisso com o setor de ativos criptográficos — ou com tecnologias disruptivas de forma mais geral — também podem se mostrar importantes. Entre os bancos de investimento, da mesma forma, o preço será importante, mas o poder de mercado também, especialmente a distribuição no varejo. Como se trata de fundos de ativo único, a habilidade dos analistas parece ser relativamente pouco importante.

A Ordem de Aprovação abrange apenas ETFs de BTC. Não abrange fundos ETH, fundos AVAX, fundos Solana ou quaisquer outros possíveis fundos de criptoativos únicos, nem abrange fundos de múltiplos criptoativos. Todos estes, no entanto, são teoricamente possíveis. Na sua declaração separada, o presidente Gensler reiterou a sua opinião bem conhecida de que a «grande maioria» dos ativos criptográficos são títulos. Mas os tribunais federais por vezes discordaram dele.[12] E mesmo quando ele está certo, um ETF pode ser colocado no mercado se a equipa da SEC for instruída a trabalhar com o requerente para criar uma estrutura que se enquadre na lei.

Estamos otimistas quanto ao desenvolvimento de ETFs adicionais no mercado à vista, bem como de produtos derivativos e futuros e fundos privados competitivos. No âmbito dos fundos públicos, é claro que o patrocinador precisará solicitar uma isenção à SEC e trabalhar com uma bolsa de valores para obtê-la, enquadrando-se na literatura existente (agora incluindo a Ordem de Aprovação) ou argumentando de forma persuasiva a favor de uma extensão dos precedentes existentes.

A nossa perspetiva

A aprovação da SEC dos ETFs de BTC é histórica porque foi almejada por muitos durante muito tempo e porque o mercado potencial para os ETFs de BTC é de vários biliões de dólares. Os ETFs de BTC não são uma nova classe de ativos. O ETF é um novo (e possivelmente melhor) invólucro para um ativo existente, que é o BTC – o primeiro e mais dominante ativo entre a classe de ativos criptográficos de US$ 1,7 trilhão. O BTC estava indo bem antes da aprovação dos ETFs de BTC, tendo dobrado novamente nos últimos doze meses e se espalhado globalmente.

O próprio presidente Gensler observou em sua declaração separada que a Ordem de Aprovação não «sinaliza nada sobre as opiniões da Comissão quanto ao status de outros ativos criptográficos sob as leis federais de valores mobiliários ou sobre o estado atual de não conformidade de certos participantes do mercado de ativos criptográficos com as leis federais de valores mobiliários». A SEC não mudou o rumo de suas posições atuais em relação a essa classe de ativos, mas parece ter reconhecido os requisitos legais de tratar casos semelhantes da mesma forma e deixar o mercado decidir.

Esta ação da SEC é extremamente encorajadora. Por um lado, demonstra a obediência da SEC ao Estado de Direito. O presidente Gensler, na sua declaração separada, afirmou duas vezes que a SEC é «neutra em termos de mérito», o que é, de facto, a perspetiva exigida por lei.

Ainda melhor do ponto de vista da inovação tecnológica, esta ação da SEC permite um maior desenvolvimento do mercado retalhista dos Estados Unidos para o BTC e, provavelmente, outros ativos criptográficos, que até agora têm sido impedidos por decisões administrativas. Não ficaremos surpreendidos se, daqui a alguns anos, os criptoativos como classe de ativos tiverem crescido muito além do seu alcance atual e se esta ação da SEC for vista, em retrospetiva, como um evento decisivo, pois permitiu que os investidores de retalho dos EUA comprassem, vendessem e mantivessem criptoativos nas suas contas IRA, 401K e corretoras. Essa tem sido a nossa experiência com outras inovações financeiras, incluindo ETFs em particular.

Fomos consultores jurídicos para a estruturação e aprovação regulatória de vários ETFs inovadores, incluindo os primeiros fundos cambiais e o primeiro fundo gerido ativamente. O setor de ETFs, que foi alternadamente ridicularizado e ignorado em seus primórdios (como as criptomoedas), cresceu desde então e hoje rivaliza com o setor de fundos mútuos, que é maior.

Os patrocinadores e os bancos de investimento agora vão competir entre si para demonstrar ao público investidor de retalho dos Estados Unidos que os seus produtos específicos de ETF de BTC, plataformas de clientes e preços são superiores às ofertas dos seus concorrentes e, portanto, merecem a aceitação do mercado. Provavelmente, mais patrocinadores e bancos vão procurar entrar no mercado e conseguirão, pelo menos no papel. Entre os muitos patrocinadores de ETF de BTC aprovados, apenas alguns provavelmente sairão vitoriosos. Mas essa é uma disputa comercial e de mercado, não jurídica e regulatória.

Seria negligência da nossa parte não lembrar aos leitores — como faremos ao final deste artigo — que uma boa governança por parte de diretores e administradores com conhecimento em criptomoedas e ETFs, além de assessoria jurídica especializada da SEC, serão necessários para o sucesso sustentável do mercado neste setor. O setor de ativos digitais ainda é um setor tecnológico jovem e altamente criativo, repleto de perigos identificados como «fatores de risco» legais e regulatórios em vários prospectos de ETFs de BTC.

Os ETFs são complexos. Os ativos criptográficos são mais do que complexos. Os patrocinadores e os bancos não devem solicitar a aprovação da SEC para um ETF de ativos criptográficos, nem um banco, corretor ou RIA deve celebrar contrato com um patrocinador ou participante autorizado de um ETF de ativos criptográficos, a menos que seja liderado e assessorado por diretores, conselheiros e consultores jurídicos com experiência em criptografia e ETFs. Isso é especialmente verdadeiro para os próprios patrocinadores, que precisam de experiência em TradFi combinada com experiência em DeFi em seus conselhos e em suas equipes.

[1] Neste artigo, referimo-nos geralmente ao Bitcoin negociado no mercado à vista pelo seu símbolo de cotação, que é «BTC». Os fundos negociados em bolsa ou outros produtos negociados em bolsa, todos com muitas características dos fundos mútuos, mas que emitem ações negociadas em bolsas de valores registadas na SEC, são comumente referidos como «ETFs» ou «ETPs». Um ETP cuja carteira é maioritariamente ou inteiramente composta por Bitcoin é referido neste documento como um «ETF BTC».

[2] Ver Gensler, G.«Declaração sobre a aprovação de produtos negociados em bolsa de Bitcoin à vista» , Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos, 10 de janeiro de 2024.

[3] Ver“Ex-CEO da Morgan Stanley afirma que a Bitcoin não vai desaparecer”, CoinMarketCap, consultado em 10 de janeiro de 2024.

[4] Numa entrevista à FOX Business, Jamie Dimon reiterou a sua afirmação de que o BTC «não tem valor», mesmo com o JPMorgan Chase a ser nomeado participante autorizado no ETF de BTC proposto pela Blackrock. Os participantes autorizados são os distribuidores grossistas de ações de ETF. Essencialmente, eles subscrevem as ações para revenda ao público em geral. The Block Daily Newsletter, 10 de janeiro de 2023.

[5] Ver“Ordem da SEC que concede aprovação acelerada das alterações propostas às regras, conforme modificadas pelas emendas às mesmas, para listar e negociar ações e unidades fiduciárias baseadas em commodities e bitcoins, Comunicado n.º 34-99306 (10 de janeiro de 2024)”, referido como “Ordem de Aprovação” neste documento.

[6] Grayscale Investments, LLC contra SEC, n.º 22-1142 (D.C. Cir. 29 de agosto de 2023).

[7] 15 U.S.C. § 78f(b)(5).

[8] Ordem Teucrium, 87 Fed. Reg. 21.676 (12 de abril de 2022); Ordem Valkyrie, 87 Fed. Reg. 28.848 (11 de maio de 2022).

[9] Ver nota 5 supra , na página 8.

[10] Ver id. na página 9.

[11] Ver id. na página 21.

[12] Ver, por exemplo, SEC v. Ripple Labs, Inc., 20 Civ. 10832 (Tribunal Distrital dos Estados Unidos para o Distrito Sul de Nova Iorque, 13 de julho de 2023).

[13] Os republicanos do Comité de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes criticaram o presidente Gensler por exceder a sua autoridade legal em várias audiências realizadas em 2023. A SEC perdeu vários processos contra a indústria de criptomoedas. E o GAO concluiu que a SEC violou a Lei de Revisão do Congresso ao emitir o Boletim Contábil 121, relativo à contabilidade de ativos criptográficos, sem apresentar um relatório ao Congresso ou ao Controlador Geral, conforme exigido por lei. O membro mais antigo da SEC, a comissária Peirce, criticou a maioria da Comissão por bloquear o desenvolvimento de ativos digitais ao se envolver em regulamentação por mérito. Ver, por exemplo, Dissidência da Comissária Hester M. Peirce ao Comunicado n.º 34-83723 (relativo ao Winklevoss Bitcoin Trust), 26 de julho de 2018, («a Comissão está a envolver-se em regulamentação de mérito»); Comissária Hester M. Peirce,“On the Spot: Remarks at ‘Regulatory Transparency Project Conference on Regulating the New Crypto Ecosystem: Necessary Regulation or Crippling Future Innovation?’” 14 de junho de 2022, texto que acompanha a nota 4 (“a Comissão tem muitas maneiras sutis de exercer a regulamentação por mérito, muitas vezes sem uma base jurídica clara para fazê-lo”).

Declaração de exoneração de responsabilidade

Este blogue é disponibilizado por Foley & Lardner LLP ("Foley" ou "a Firma") apenas para fins informativos. Não se destina a transmitir a posição jurídica da Sociedade em nome de qualquer cliente, nem a prestar aconselhamento jurídico específico. As opiniões expressas neste artigo não reflectem necessariamente a posição da Foley & Lardner LLP, dos seus sócios ou dos seus clientes. Por conseguinte, não actue de acordo com esta informação sem procurar aconselhamento junto de um advogado licenciado. Este blogue não se destina a criar, e a sua receção não constitui, uma relação advogado-cliente. A comunicação com a Foley através deste sítio Web, por correio eletrónico, publicação no blogue ou outro, não cria uma relação advogado-cliente para qualquer assunto jurídico. Por conseguinte, qualquer comunicação ou material que transmita a Foley através deste blogue, seja por correio eletrónico, publicação no blogue ou qualquer outra forma, não será tratado como confidencial ou proprietário. A informação neste blogue é publicada "COMO ESTÁ" e não se garante que seja completa, exacta ou actualizada. A Foley não faz representações ou garantias de qualquer tipo, expressas ou implícitas, quanto ao funcionamento ou conteúdo do sítio. A Foley renuncia expressamente a todas as outras garantias, garantias, condições e representações de qualquer tipo, expressas ou implícitas, quer surjam ao abrigo de qualquer estatuto, lei, utilização comercial ou de outra forma, incluindo garantias implícitas de comercialização, adequação a um determinado fim, título e não infração. Em nenhuma circunstância a Foley ou qualquer um dos seus parceiros, oficiais, funcionários, agentes ou afiliados serão responsáveis, direta ou indiretamente, sob qualquer teoria da lei (contrato, delito, negligência ou outra), perante si ou qualquer outra pessoa, por quaisquer reclamações, perdas ou danos, diretos, indirectos, especiais, incidentais, punitivos ou consequenciais, resultantes ou ocasionados pela criação, utilização ou confiança neste site (incluindo informações e outros conteúdos) ou quaisquer sites de terceiros ou as informações, recursos ou materiais acedidos através de tais sites. Em algumas jurisdições, o conteúdo deste blogue pode ser considerado publicidade de advogados. Se aplicável, tenha em atenção que resultados anteriores não garantem um resultado semelhante. As fotografias destinam-se apenas a fins de dramatização e podem incluir modelos. As imagens não implicam necessariamente o estatuto atual de cliente, parceiro ou empregado.