2024年1月10日，美国证券交易委员会（SEC）批准了多只比特币交易所交易基金（ETF）的上市申请。[1]该批准令解决了推出比特币ETF所涉及的关键法律和监管问题。持有比特币的信托基金份额现可在SEC监管的交易所进行买卖，但其他问题仍待解决。
美国证券交易委员会此次批准，或许仅仅是因为三名联邦法官基本强制要求其这样做。我们注意到，在过去六年里，该机构已否决了二十余只类似基金的申请。[2]但值得注意的是，这次我们终于看到具有前瞻性的进展，而非一贯的"通过执法来监管"。
摩根士丹利前首席执行官、现任执行董事长詹姆斯·戈尔曼承认，比特币在富豪投资组合中确实有其作用，尽管只是"微不足道"的一小部分。[3]与此同时，摩根大通首席执行官兼董事长杰米·戴蒙则长期持相反观点，认为比特币"毫无价值"。[4]在这两位传统金融界（TradFi）的元老级人物之间，关于比特币的论断究竟谁对谁错？
当被要求作出决定时，美国证券交易委员会（SEC）——值得称道的是——选择不作决定。相反，SEC将让市场自行决定。具体而言，SEC将坚持要求比特币交易所交易基金（ETF）进行充分披露，然后由投资者自行决定是否投资。
本文将阐述灰度投资公司在哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院胜诉美国证券交易委员会（SEC）一案如何为此次发展奠定基础。随后，我们将解析SEC当前批准的内容及其背后的考量。最后，我们将展望未来趋势并解读其深远意义。
灰度投资诉美国证券交易委员会案
美国证券交易委员会批准这些比特币ETF的命令 （批准令）[5]是在灰度投资公司2023年8月赢得哥伦比亚特区巡回上诉法院诉讼后颁布的。该法院（由两党总统任命的法官组成）一致裁定，SEC拒绝将灰度比特币信托转换为在纽交所Arca上市的比特币ETF的申请属于"武断且反复无常"的行为。[6]SEC此前已批准两只基于比特币期货合约的ETF上市申请。法院认定这些期货型ETF与灰度比特币ETF在实质上高度相似，理应获得同等监管待遇。法院裁决基于两项关键要素：基础资产（比特币期货与比特币现货）具有高度关联性，且交易所应建立同等机制以识别欺诈或操纵市场的违规行为。
比特币是一种商品。与其他商品类似，它既在现货市场交易，也在期货市场交易。在比特币现货市场中，现金与比特币进行交换，且交付通常迅速完成。在期货市场中，现金则换取一份合约——约定在特定未来日期以预定价格买卖比特币。这些合约在指定的合约市场（通常称为期货交易所）进行交易。 例如，比特币期货合约在芝加哥商品交易所（CME）交易。法院再次认定，两种ETF（比特币期货ETF与比特币ETF）的标的资产具有密切关联性。
美国证券交易委员会（SEC）以该类产品不符合《1934年证券交易法》（Exchange Act）要求的"旨在防止欺诈和操纵行为及做法"为由，驳回了灰度投资（Grayscale）及其他二十余家机构提交的比特币ETF上市申请。[7]然而在批准两只比特币期货ETF时，SEC认定其均通过上市交易所与芝商所（CME）签订的监控数据共享协议满足了法律要求。[8]灰度比特币ETF与比特币期货ETF的上市交易所均与芝商所签订了完全相同的监控数据共享协议。因此法院认定，在比特币现货市场中发现欺诈或操纵行为的可能性，应与比特币期货市场相同。
批准令
在批准令中，美国证券交易委员会（SEC）批准了多只比特币ETF的上市交易，标志着比特币融入传统金融市场迈出了重要一步。 获准上市的ETF包括：灰度比特币信托基金、Bitwise比特币ETF、Hashdex比特币ETF、安硕比特币信托基金、Valkyrie比特币基金、ARK 21Shares比特币ETF、景顺银河比特币ETF、VanEck比特币信托基金、WisdomTree比特币基金、富达Wise Origin比特币基金以及富兰克林比特币ETF。
为论证其结论，美国证券交易委员会重点关注了现货比特币价格与芝加哥商品交易所比特币期货价格之间的高相关性。 SEC依据申请人提交的数据指出，过去两年半时间里现货比特币与芝商所比特币期货价格始终高度相关。[9]据此推断，现货比特币市场的操纵行为将影响芝商所比特币期货价格，而芝商所的监控机制有助于识别此类操纵行为。SEC最终认定芝商所监控体系能有效识别操纵行为，[10]从而为批准比特币ETF提供了依据。
作为批准令的一部分，美国证券交易委员会（SEC）加快了相关申请的审批流程，并指出拟议的比特币ETF上市交易规则变更并未引发新的监管问题。值得注意的是，SEC明确表示，允许比特币ETF上市交易的规则变更提案符合《证券交易法》的相关要求。[11]
下一步是什么？
该批准令解决了推出比特币ETF所涉及的关键法律和监管问题。持有比特币的信托基金股份现可在美国证券交易委员会监管的交易所买卖，但其他问题依然存在。
关键在于，市场主导权之争将异常激烈。ETF行业常出现这样的局面：先行者通过早期抢占大量市场份额，使其他竞争者难以立足。但此番情况尚不明朗。即便在比特币ETF获批前，发行商们已通过降价展开竞争。价格战很可能持续下去。 品牌知名度、对加密资产行业的承诺——或更广泛的颠覆性技术承诺——等其他因素也可能至关重要。在投资银行领域，价格固然重要，但市场影响力（尤其是零售分销能力）同样不可忽视。由于这些是单一资产基金，分析师的专业能力似乎相对次要。
批准令仅涵盖比特币ETF，不包括以太坊基金、AVAX基金、Solana基金或其他任何可能的单一加密资产基金，也不涵盖多加密资产基金。然而，所有这些在理论上都是可行的。 在单独声明中，主席詹斯勒重申其广为人知的观点：绝大多数加密资产属于证券范畴。但联邦法院有时对此持不同意见。[12]即便其观点正确，只要美国证券交易委员会工作人员受命与申请人合作设计符合法律的结构，ETF仍可进入市场。
我们对现金市场ETF的进一步发展持乐观态度，同时也看好衍生品、期货产品及具有竞争力的私募基金的发展前景。在公募基金领域，发起人自然需要向美国证券交易委员会（SEC）申请豁免，并与交易所合作获取豁免，这既可依据现有法规（现已包含批准令）进行操作，也可通过有力论证争取现有先例的扩展适用。
我们的观点
美国证券交易委员会批准比特币ETF具有历史意义，因为这是众多投资者长期以来的期盼，且比特币ETF的潜在市场规模高达数万亿美元。 比特币ETF并非新兴资产类别。ETF只是为现有资产——比特币——提供的新型（且可能更优）包装形式。作为1.7万亿美元加密资产类别中首屈一指的主导资产，比特币在ETF获批前已表现强劲：过去十二个月内价格再度翻倍，并实现全球范围内的广泛普及。
主席詹斯勒本人在单独声明中指出，该批准令并不"表明委员会对其他加密资产在联邦证券法下的地位持何种观点，也不涉及某些加密资产市场参与者当前违反联邦证券法的状态"。美国证券交易委员会并未改变其对该资产类别现行立场，而是似乎承认了法律要求其对类似案件一视同仁，并让市场自行决定。
美国证券交易委员会（SEC）的此次行动令人倍感鼓舞。其一，它彰显了SEC对法治的恪守。主席詹斯勒在单独声明中两次强调，其领导的SEC秉持"实质中立"原则，这确实是法律要求该机构应有的立场。[13]
从技术创新的角度来看，这项SEC行动更具积极意义——它将推动比特币乃至其他加密资产在美国零售市场的进一步发展，而此前这些市场始终被行政指令所封锁。 若干年后，若加密资产作为资产类别已远超当前规模，且人们回望时将此次SEC行动视为分水岭事件——因其使美国散户投资者得以在IRA、401K及经纪账户中买卖持有加密资产——我们绝不会感到意外。这正是我们对其他金融创新（尤其是ETF）的既往认知。
我们曾为多只开创性ETF的架构设计与监管审批提供法律咨询，包括首只外汇基金和首只主动管理型基金。ETF行业在萌芽期曾遭受嘲讽与忽视（如同加密货币），如今已发展壮大，足以与规模更大的共同基金行业相抗衡。
发起机构与投资银行将展开激烈角逐，力图向美国散户投资者证明：其比特币ETF产品、客户平台及定价策略优于竞争对手，因而值得市场接纳。更多机构或将寻求市场准入并成功获批——至少在纸面上如此。在众多获批的比特币ETF发起机构中，最终胜出的可能仅有寥寥数家。但这场较量属于商业与市场层面的竞争，而非法律与监管层面的博弈。
我们必须提醒读者——正如本文结尾将重申的那样——唯有具备加密货币专业知识的ETF精通型高管与董事团队，辅以律师提供的专业SEC法律建议，才能为该行业的可持续市场成功奠定基础。数字资产行业仍是充满活力的新兴技术领域，其发展道路上布满诸多风险，这些风险已在多份比特币ETF招股说明书中被明确列为法律与监管层面的"风险因素"。
交易所交易基金（ETF）本就复杂，加密资产更是复杂至极。除非由精通加密货币和ETF的高管、董事及法律顾问主导并提供建议，否则发起方和银行不应寻求美国证券交易委员会（SEC）对加密资产ETF的批准，银行、经纪商或注册投资顾问（RIA）也不应与加密资产ETF发起方或授权参与者签订合同。发起方自身尤其需要具备传统金融（TradFi）经验与去中心化金融（DeFi）经验的董事会成员及一线人员。
[1]本文通常以代码“BTC”指代现货市场交易的比特币。交易所交易基金或其他交易所交易产品（均具备共同基金的多项特征，但其发行的份额在SEC注册的证券交易所交易）通常被称为“ETF”或“ETP”。 若某ETP的投资组合主要或完全由比特币构成，本文将其称为"BTC ETF"。
[2] 参见詹斯勒，G.《关于批准现货比特币交易所交易产品的声明》，美国证券交易委员会，2024年1月10日。
[3] 参见《摩根士丹利前CEO称比特币不会消失》，CoinMarketCap，访问于2024年1月10日。
[4]在接受福克斯商业频道采访时，杰米·戴蒙重申比特币"毫无价值"的观点，尽管摩根大通已被列为贝莱德拟议比特币ETF的授权参与者。授权参与者是ETF份额的批发分销商，其核心职能是承销ETF份额以便向公众转售。《区块日报》通讯，2023年1月10日。
[5] 参见《美国证券交易委员会关于批准修改后比特币商品信托股份及信托单位上市交易规则变更提案的加速审批令》（发布编号：34-99306，2024年1月10日），本文中简称"批准令"。
[6] 灰度投资有限责任公司诉美国证券交易委员会案，案号22-1142（哥伦比亚特区巡回上诉法院，2023年8月29日）。
[7]《美国法典》第15编第78f(b)(5)条。
[8]蓍草令，87 联邦登记 21,676 (2022年4月12日)；女武神令，87 联邦登记 28,848 (2022年5月11日)。
[9] 参见上文第5注 ，第8页。
[10] 参见同上，第9页。
[11] 参见同上，第21页。
[12] 参见，例如，美国证券交易委员会诉瑞波实验室公司案，20 Civ. 10832（美国纽约南区联邦地区法院，2023年7月13日）。
[13]众议院金融服务委员会的共和党成员在2023年多次听证会上批评主席詹斯勒超越了其法定职权范围。 美国证券交易委员会（SEC）在多起针对加密行业的诉讼中败诉。政府问责局（GAO）认定，SEC在发布涉及加密资产会计的《工作人员会计公告121号》时，未按法律要求向国会或审计长提交报告，此举违反了《国会审查法》。SEC任职时间最长的委员皮尔斯批评委员会多数成员通过实施实质性监管阻碍数字资产发展。 参见：赫斯特·M·皮尔斯委员对第34-83723号公告（涉及温克莱沃斯比特币信托）的异议意见书（2018年7月26日）——"委员会正在实施实质性监管"； 赫斯特·M·皮尔斯委员，《现场发言：在"监管透明度项目会议——监管新型加密生态系统：必要监管还是扼杀未来创新？"上的发言》，2022年6月14日，注释4所附文本（"委员会通过多种微妙方式实施实质性监管，且往往缺乏明确的法律依据"）。
